38萬億存量房貸降息：日本當年是怎么搞的？

《論語》中有一句話：知其不可為而為之，不是講凡事都要蠻干、硬上，而是做事情之前不問“能不能”，而要先問“應不應該”。

(資料圖片)

商業銀行降低存量房貸利率，就已經成為一次“知其不可為而為之”的考驗。

站在按揭住戶的角度看，降低存量房貸利率“應不應該”？

38萬億元的存量房貸，平均利率在4.7%左右。尤其是2021年至2022年上半年間購房的二套按揭住戶，甚至背負了高達6%以上的按揭利率。

而新發按揭利率在4%左右，相對存量按揭平均利率有70BP的差距，這形成了普遍適用于當前中國家庭的機會成本——有了錢只要提前償還貸，就能降低未來的支出壓力。這就導致一些家庭的儲蓄，用于提前還貸的優先級高于消費或投資，不僅僅阻礙了消費增長，甚至會造成居民家庭資產更加依賴于房產，而不是多元化地配置資產、分散風險。

根據央行的數據，2023年上半年房貸提前還款總計約2.5萬億元。疫情之后，居民家庭部門并不是沒有多余的錢，否則哪來的2.5萬億去銀行提前還貸呢？但根據人社部的數據，截至2022年底，個人養老金參加人數1954萬人，其中繳費人數僅613萬人，總繳費金額僅僅142億元。大家就是這么現實，幾十年后退休的事，哪有下個月就少還一部分月供來得直接？

按照中金林英奇團隊的測算，一套面積100平米、總價150萬、按揭25年的房產，按照目前存量-新發按揭利差70BP來降息，首套房每月可節省398元月供，總還款減少約12萬元，二套房每月可節省299元月供，總還款減少約9萬元。

回過頭看，我們歷史上也曾發生提前還貸潮，但同期都伴隨著二手房交易量的走高，即歷次房貸提前還款主要是存量房交易過程中的解押還款。但這一次RMBS按揭早償率走高，不能用同期走低的二手房成交量來解釋。

有不贊同降低存量房貸利率的聲音認為，這只是一個階段性現象，后續5年期LPR加息會自動緩解。

歷史經驗表明，利率下行周期往往導致提前還貸潮，在美國歷次降息中體現為房貸再融資交易量的飆升（如上圖），即存量按揭住戶通過轉按揭來降低月供負擔，日本也在上世紀90年代的降息周期出現提前還貸潮，特別是在房價泡沫破滅后，大量按揭住戶趁央行降息來減輕月供壓力（下文會具體講）。

如果我們假設政策利率及國債利率會隨著經濟增速放緩、通脹率降低而長期下臺階，那么提前還貸就不是一個階段性可以回避的問題，而是長期不得不應對的挑戰。

不久前高善文博士在北京CF40的沙龍上分享了一個觀點：過去十余年間我國貸款利率相對國債利率的風險溢價持續下降：

為什么過去十余年間的風險溢價收窄了數百個基點？理論上的解釋是貸款的流動性顯著改善或貸款的違約風險大幅降低，但這兩點解釋很難被接受，因為事實上經濟處于下行區間，企業盈利下降，貸款違約風險下降和貸款流動性改善的經濟基礎不存在……我認為中國過去十余年間貸款相對國債風險溢價的下降代表了中國商業銀行體系從高度管制、相對分割向相互連通、利率高度市場化的轉換，目前也許處于這一轉換過程的末期。

沿著這個思路我們可以預期：如果未來商業銀行市場化程度繼續提高，貸款利率的風險溢價也會繼續下降，意即新發行貸款利率不僅會隨著政策利率及國債利率下降而同步走低，而且其高于無風險收益率的部分也會收窄。

以上總結一下：未來，在利率進一步降低的趨勢下，提前還貸是必須解決的長期挑戰。由此，降低存量房貸利率是應該的。如果商業銀行不提供轉按揭服務或直接調降現有合同的利率，那么按揭住戶也會以低成本的融資或自有資金，來主動地解決存量房貸與新發行房貸的利差問題。

站在商業銀行的角度看，降低存量房貸利率“能不能”？

央行貨幣政策司司長的說法是：按照市場化、法治化原則，我們支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款。

無論是變更合同約定還是轉按揭，無論是全國普降還是因城施策，各路賣方分析師都有自己的測算模型，最終都導向一個結果：削弱銀行的凈息差、收入及凈利潤，需要通過降低存款利率或央行提供結構性貨幣工具來對沖負面影響。

事實上還有一個被忽視的問題，即存量房貸降息緩解提前還貸，對銀行的息差、收入及利潤有一定的保護作用。所以給存量房貸降息，緩解提前還款壓力，對銀行也不完全是負面的影響。比如中金的報告測算結果是：

假設按揭早償率降低5ppt，估算對銀行凈息差/營業收入/凈利潤影響分別為+2bp/+1%/+2%（年化）。

一個客觀現實是：由于當下的新發行按揭利率是2008年以來的最低值，而存量房貸絕大部分是2008年以后發行的，因此目前的利差對38萬億的存量房貸都會造成影響。此前我們只在2011年允許過小范圍的銀行轉按揭業務，那時候存量按揭規模還很有限。因此這一次大規模存量房貸利率的降低，或許只能以日本在1990年代的遭遇和應對作為參照：

在1990年代初的房地產泡沫破滅后，日本面臨全面的提前還款壓力。后泡沫化時期，日本央行持續降息刺激經濟復蘇及通脹回升，也引導了房貸利率的下行，沒有出現全民購房潮，反而導致了提前還貸潮。在1995財年度（如上圖），提前還款額達到了創紀錄的9.9萬億日元。

日本住房貸款公司（GHLC）的住房按揭借款人，提前還款而無罰款，但GHLC如果遭遇提前還款，則必須向財政部下屬的貸款機構FILP支付罰款。1990年代，GHLC獲得的財政補貼超過4000億美元，這種狀況使日本財政部認為其難以為繼，進而成立日本住房金融局(JHF)取而代之。

順便提一句，GHLC這個機構是二戰后日本住房體系三大支柱之一，首次在日本推出住房按揭貸款，主要向中低收入群體提供優惠的固定利率房貸，資金主要來自日本財政部，彌補商業銀行只愿意提供浮動利率貸款的不足，幫助解決了戰后日本居民住有所居的問題。但在1990年代的提前還款潮面前，它就無計可施了。

進入21世紀后，為了應對提前還款潮并繼續提供長期固定利率房貸、滿足住房按揭需求，日本住房金融支持機構JHF成立，參照美國的房地美和房利美模式，它收購銀行及貸款機構發放的固定利率按揭貸款，再打包、擔保發行按揭貸款支持證券（MBS），向債券市場投資者出售。

區別于GHLC貸款公司，JHF變成了一個中介機構，提供還款的信用擔保及違約后的回購，這使得MBS成為準國債產品，投資者只需要考慮利率波動風險及早償風險。這樣一來，按揭住戶的提前還款不會導致JHF遭受罰金，而是由投資者承擔其中的早償風險。

基于JHF及日本MBS市場的建立，進入21世紀后的日本住房貸款市場發生結構性變化。一方面是隨著日本央行執行超寬松貨幣政策，按揭貸款利率同步政策利率及國債收益率下行，日本購房者通過轉按揭，降低按揭利率和月供，緩解了資產負債表衰退過程中的債務壓力。而提前還款和存量按揭利率降低的影響，最終由債券投資者承擔。以上圖為例，JHF MBS已經成為日本按揭貸款市場的主要資金流動性來源。

另一方面，在長期貨幣寬松政策下，存量按揭人及新申請按揭人都大量轉向利率更低的浮動利率貸款——2022年底其利率一度低至只有0.3%，同期35年期期固定利率貸款（Flat 35）的利率為1.6%。

有人提出質疑，如果日本央行轉向貨幣正常化甚至緊縮，那這些浮動利率貸款將會導致按揭住戶的支出壓力提升，對元氣尚未恢復的日本房價及房地產市場造成打擊。

但這一潛在隱患無法掩蓋日本住房金融體系改革的成功之處：本質上是在貨幣寬松及利率長期下行趨勢的背景下，以債券市場替代商業銀行，將提前還貸的沖擊及存量房貸利率降低的影響轉嫁給流動性更充裕、對沖風險能力更強的債券投資者。

如上圖，目前日本MBS的投資者主要是日本養老金，其余還有私募及公募基金、投行資管、保險資管、銀行資管等，其中既有日本本土的投資者，也有美國投資者。從持有者結構上看，日本MBS過度集中于日本養老金一家機構投資者，這也形成了一種隱患。不過市場預期認為，日本央行會成為MBS市場的“最后貸款人”，就像美聯儲在疫情后啟動無限QE直接每月定量購買美國MBS一樣，為市場流動性兜底。

目前國內MBS債券占存量按揭貸款的比例很小，這一市場的規?；l展，可能才是利率長期下行背景下解決提前還貸問題的最終方案。

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