紅星美羚請求證監會、深交所對其進行公開、公平、公正的審核，對審核中認為的問題進行立案調查，對用兩套標準、認為詆毀的問題進行調查。

“沒想到涉農企業上市竟然比唐僧取經還難！”創業板IPO被否后，陜西紅星美羚乳業股份有限公司（下稱“紅星美羚”）發布了一份公開信，吐露上市疑難問題。

公開信前半部分介紹了其漫長的上市征程，包括從2013年起按照上市要求規范運營管理，2017年9月開始上市輔導，2019年6月申請創業板上市，到2020年7月隨著創業板注冊制的實施被平移到深交所審核。

期間經歷2次現場檢查、10余次問詢回復、8次財務數據更新、6次收入專項核查、3次IT審計和5次中止審核，共計詢證函件1萬多份，訪談1000多人次，形成底稿500多卷。

磕磕絆絆的過程預示著，紅星美羚的上市之路不會一帆風順。5月6日晚間，據深交所官網披露的消息顯示，紅星美羚當日創業板IPO上會遭到否決。

據深交所披露的文件，紅星美羚上會主要被問及四大問題，其中就有備受市場關注的公司與經銷商、供應商之間復雜的借貸關系。申報材料顯示，2018年，紅星美羚的實際控制人王寶印曾以個人名義從鮮奶供應商處借款后，轉借給經銷商用于向其采購羊奶粉。

而在公開信的后半部分，紅星美羚請求證監會、深交所對其進行公開、公平、公正的審核，對審核中認為的問題進行立案調查，對用兩套標準、認為詆毀的問題進行調查。

中國食品產業分析師朱丹蓬告訴雷達財經，從企業發展角度來說，他一直不看好紅星美羚。

“首先，紅星美羚的整個產業鏈的完整度不夠、也不完善；第二是它的體量很小，利潤也很低；第三個是渠道的品牌號召力也很低。”朱丹蓬表示，整體而言，他認為公司并不具備上市的基本要求。

此外，朱丹蓬指出，公司在多次的經營困境中也存在著一些亂象。“所以來說，他這次IPO被否一定是事出有因，那我覺得它發這篇公開信的話，也是看到他們現在的一個窘境。”

01

漫長上市路

招股書資料顯示，紅星美羚的前身是陜西渭南富平縣的國有企業紅星乳品廠。1997年，紅星乳品廠向股份制改制，時任富平縣秦糧有限公司總經理的王寶印受讓了全部資產及債權債務。

據媒體報道，1998年，王寶印投資800多萬元，對紅星乳業原廠進行了擴建，引進了當時國內領先水平的生產線。2010年他又投資1.86億元，采用國際羊乳加工的“四大”先進技術，極大提高了公司加工能力及產品質量。

此后20多年里，在王寶印家族的掌舵下，紅星美羚發展為集羊乳制品研發、生產和銷售，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等的乳制品企業，擁有“美羚”系列的羊乳粉品牌。

按照公開信中的說法，經過幾十年的產業模式創新，公司已經建立了一二三產業高度融合的全產業鏈發展體系，產品質量過硬，市場前景廣闊。

從2013年開始，紅星美羚有了沖刺資本市場的計劃。公開信稱，“長期以來，公司依法合規經營。從2013年起，公司按照IPO上市要求規范管理運營，于2015年8月掛牌‘新三板‘”。

不過，公開資料顯示，紅星美羚產品質量曾發生過數次“踩雷”事件。

2015年，《中國奶業質量報告（2016）》顯示，全國乳制品抽檢合格率達到99.5%。在僅有的0.05%不達標企業之中，就有紅星美羚一家。對此，紅星美羚官網說明顯示，蛋白質超標屬“偶然設備故障造成”，公司已于第一時間停止銷售并召回問題奶粉。

但僅僅半年之后，紅星美羚再次爆出安全隱患，2016年2月，據國家食品藥品監督管理總局網站通告，審計發現，紅星美羚部分設備未持續保持生產許可條件、食品安全管理制度落實不到位等問題。

隨后4月7日，紅星美羚生產的多養慧養悅嬰兒配方羊奶粉（1段）檢出“泛酸不符合產品包裝標簽明示值”的行為被陜西渭南市食藥監處以沒收違法所得778.32元并處以貨值金額2倍的罰款52224元。

另外，新三板掛牌后，公司的高管也變動頻繁，4年時間里公司經歷了四任財務總監、五任董事會秘書。

2017年9月，紅星美羚開始IPO上市輔導，2019年6月首次向證監會申報創業板上市。

2020年6月，隨著創業板注冊制改革的實施，紅星美羚的IPO申請被平移至深交所審核。其后的會審期間，公司經歷了2次現場檢查、10余次問詢回復、8次財務數據更新、6次收入專項核查、3次IT審計。共計詢證函件1萬多份，訪談1000多人次，形成底稿500多卷。

此外，公司因多種原因5度中止審核，以及對于相關問題公司及中介機構一直沒有解釋清楚，而導致了三輪問詢和一次審核中心落實意見。

簡單統計，發行人行人因內部治理結構調整、資產評估機構被立案調查、2次更新財務數據、1次財務資料過期的原因主動申請中止審核，累計用時超過8個月。

再加上發行人及中介機構回復問詢時間較長，直到今年3月18日，審核中心意見落實函的意見才正式回復完成。

而經歷了這一切，公司卻在5月6日的最后時刻，目睹了一同上會的其余8家企業過會，唯獨自己被堵在了資本市場大門之外，無緣“羊乳第一股”。

公開信中公司“怒懟”：“三年來，審核機構不否不決，一個問題問三年，三年問一個問題。如果確實是實質性障礙問題，2019 年10月第一次現場檢查完就應該否了；2020 年6 月初審會就應該否了；2020 年下半年平移至深交屬第一輪問詢就應該否了！”

02

致命的“硬傷”

那么，紅星美羚沖刺創業板的主要障礙是什么呢？

據了解，對于該IPO項目，創業板上市委關注的首要問題便是，發行人管理層在2018年12月末協調供應商等七人將1400萬元轉借經銷商等八人，經銷商將該款項用于向發行人采購，創業板上市委會要求解釋該借款事項的合理性及商業邏輯。

據申報材料披露，監管層現場檢查中監管機構發現，2018年紅星美羚的實控人王寶印以個人名義向其鮮奶供應商黃忠元等七人借款1400萬元，而后又將這筆1400萬元轉借給其經銷商殷書義等8人，經銷商則在借入后將該筆款項用于向紅星美羚采購產品。

有分析指出，在常規的企業經營中，廠家一般可以采取賒銷方式對經銷商形成應收賬款，但紅星美羚顯然采取了更為復雜的方式。

而且在該借款過程中，紅星美羚出納人員喻某直接參與、款項從公司轉到喻某賬戶再轉至經銷商處，公司實控人王寶印知曉并出面居間協調了少數借款人。

首輪問詢回復中，公司解釋稱，由于公司始終未同意經銷商殷書義等八人籌劃通過賒銷的方式滿足其年底規模化進貨的想法，因此他們另辟途徑，請求公司協調上游生鮮羊乳經營大戶給其短期借款進貨，以羊乳粉銷售后的回款償還。

第三輪問詢回復中，公司給了不一樣的說法，稱為了解決終端市場不出現較長生產日期的商品，公司于2018年9月推出“雙清零”活動，在此期間部分經銷商資金緊張，就在公司管理層協調下，向年底資金量大的上游供貨商借款進貨。

但在業內人士看來，這一解釋存在漏洞。根據“信風”的文章，一位投行人士就表示，這筆借款具有很明顯的體外循環的特征，體外循環一直是核查的重點。該事件凸顯了紅星美羚的內控制度的缺失，以及存在虛增收入的巨大隱患。

事實上，經銷商之一殷書義，是紅星美羚董事殷書斌之弟，這層關聯關系讓潛在的虛增收入更具調節空間。同時紅星美羚在申報時并未提及該筆借款，保薦機構西部證券也未能發現，直到監管層現場檢查時才發現。

而該問題最終成為紅星美羚IPO被否的直接原因。深交所在終止審核決定中表示，審核中心關注發行人管理層居間協調借款的商業邏輯、是否存在提前確認收入的情形、是否實現真實銷售，相關信息披露是否充分、真實、準確、完整，發行人相關內控制度的有效性。

發審委認為，發行人未能對該事項進行充分準確披露并說明其合理性，相關內部控制制度未得到有效執行，不符合創業板首發相關規定。

除了這一“硬傷”，另一問題指向公司主要經銷商客戶發生的重大變化。

根據披露，2017年至2021年紅星美羚對舍得生物銷售金額分別為4828.34萬元、8638.52萬元、671.28萬元、0萬元和0萬元，其中2017年和2018年舍得生物為發行人第一大客戶。

不過在2020年，舍得生物卻突然離奇注銷。發審委要求說明該注銷事項的原因及商業合理性、中介機構核查的有效性及充分性。

對此，紅星美羚在公開信中提到，“第一大客戶通過做紅星美羚產品賺的錢，都已經在產地辦工廠了，成了競爭對手。”同時質疑保薦人，會計所此后實施逃責甩鍋式審計核查，采取明查喑訪，調取錄像，隨時導取ERP財務數據的審計核查措施。

而對于上市委會議提到的向個別經銷商銷售大包粉毛利率顯著較高的問題，紅星美羚未在公開信中回復。

03

市場競爭力存疑

除了關注企業經營方面，紅星美羚生產、銷售的羊乳，也被認為市場接受度不高，存在天花板。

資料顯示，在我國陜西省，羊奶粉歷史悠久。早在20世紀70年代，陜西羊奶產業就已初見雛形，其中富平煉乳廠生產出了我國第一款羊奶粉。

經過多年發展，陜西已成為國內羊奶產業的第一大省。據《陜西日報》報道，預計2020年陜西省奶山羊存欄280萬只，較2019年增長40萬只，羊奶產量79萬噸，全產業鏈產值355億元。

優質的奶源催生了眾多的羊奶粉品牌，到目前為止，陜西已有20家通過注冊的嬰幼兒配方乳粉生產工廠，其中生產嬰配羊奶粉的工廠有19家。包括和氏、紅星美羚、雅泰乳業、楊凌圣妃、喜洋洋、百躍、關山等品牌。

但與牛乳相比，羊乳的市場規模仍然較小，相關企業的業績提升緩慢，整個行業呈現“小而散”的特征。以紅星美羚為例，公司2019年至2021年的營收分別為3.42億元、3.63億元和3.78億元，同期歸母凈利潤分別為0.45億元、0.55億元和0.53億元。

一位券商分析師直言，紅星美羚的上市和市場發展會比較困難。羊奶粉市場規模較小，需要大企業的推動和教育，紅星美羚當前體量較小，不具備大規模教育消費者的實力。

與此同時，國內大型牛乳制品生產企業憑借著雄厚的資金、技術和渠道優勢也開始參與到羊乳制品行業的競爭中來。

公開數據顯示，羊奶粉企業澳優乳業年銷售額近30億元，合生元以及伊利、蒙牛等新進入者也緊隨其后。

經濟學家宋清輝表示，從市場來看，目前羊乳行業還面臨國際市場沖擊，近幾年荷蘭、新西蘭等國的羊乳粉紛紛涌入國內市場。

朱丹蓬也認為，中國的乳企現在基本上都在做一個戰略：“牛羊并舉”。隨著這些大玩家持續的加入羊乳賽道，羊奶競爭進入到高節奏的背景。

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