“眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了”，5年前萬達(dá)面臨信貸危機(jī)時，人們多用此句形容這個曾經(jīng)的“地產(chǎn)巨無霸”斷臂求生的艱難處境。

(資料圖片僅供參考)

然而，僅僅過去5年，市場情勢已經(jīng)大反轉(zhuǎn)，尤其是地產(chǎn)股在今年出現(xiàn)了大幅下挫。在這樣的市場行情下，王健林卻逆勢重組珠海萬達(dá)商業(yè)管理股份有限公司（以下簡稱“萬達(dá)商管”）赴港上市。招股書顯示，萬達(dá)商管Pre-IPO融資時估值已達(dá)1800億元。

今年4月，王健林家族以1050億元身家殺回胡潤全球房地產(chǎn)企業(yè)家榜單第5名。而昔日風(fēng)光無限的同行們，包括碧桂園、融創(chuàng)、富力等地產(chǎn)巨頭，卻紛紛陷入困境。

面對短短幾年內(nèi)如此巨大的反轉(zhuǎn)，有人調(diào)侃王健林現(xiàn)在是地產(chǎn)行業(yè)“最被羨慕的男人”。萬達(dá)最大的危機(jī)已經(jīng)過去，不過，市場對王健林的考驗(yàn)還沒有結(jié)束。

10月22日，萬達(dá)商管港股招股書面臨第二次過期。港股上市遇阻，王健林正在迎來他的第二個關(guān)鍵時刻。

1、3000億負(fù)債與盈利能力下降

通過萬達(dá)商管招股書，及其母公司大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)有限公司（以下簡稱“大連萬達(dá)”）財報可以看到，無論是2017年，還是2022年，王健林面臨的最大的壓力依然是缺錢。

2017年，萬達(dá)突然面臨銀行停貸，王健林打包出售13個萬達(dá)文旅城和77個萬達(dá)酒店給融創(chuàng)和富力，緊急融資631億元。如果說資產(chǎn)打包出售、降負(fù)債，解決了萬達(dá)的燃眉之急，那么2018年后的輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)向，才是真正決定萬達(dá)如今能在一片蕭瑟的房地產(chǎn)市場獨(dú)善其身的關(guān)鍵原因。

輕資產(chǎn)化，更為注重長期的運(yùn)營能力，商業(yè)運(yùn)營帶來的源源不斷的現(xiàn)金流，能夠更好地抵御市場周期波動以及信貸政策調(diào)整風(fēng)險。

綜合來看，萬達(dá)自2017年以來輕資產(chǎn)化過程中，成功實(shí)現(xiàn)了降負(fù)債，整體資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的70.26%，降低至2022年上半年的50.79%，目前負(fù)債總額3007億元，其中短期負(fù)債250.5億元，現(xiàn)金短貸比為1.36，持有現(xiàn)金能夠覆蓋短期有息負(fù)債。萬達(dá)在變得更輕更健康。

但與此同時，萬達(dá)的盈利能力以及取得持續(xù)現(xiàn)金流的能力是下降的，目前它還沒有找到真正自發(fā)增長的現(xiàn)金流來源，這也是為什么王健林還很缺錢。具體可以從下面幾個方面看出來。

（1）持有的現(xiàn)金大幅下降。2022年上半年，大連萬達(dá)賬上貨幣資金有341.94億元，較2021年末減少接近百億元。

（2）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流明顯減少。2022年上半年，大連萬達(dá)的經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額為83.7億元，較去年同期的107.6億元下降了22.21%。

（3）籌資壓力大。近年來，大連萬達(dá)籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)，2018年至2022年上半年，大連萬達(dá)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為-395.09元、-202.18億元、-319.84億元、-112.69億元、-83.86億元。對于大連萬達(dá)而言，外部融資渠道難以滿足公司資金需求，公司再融資壓力較大。

（4）盈利能力持續(xù)下降。從2019年至2022年上半年，大連萬達(dá)的凈利潤持續(xù)處于同比下降狀態(tài)。

2022年上半年，大連萬達(dá)實(shí)現(xiàn)營收244.03億元，同比增長7.13%，但歸屬于母公司股東凈利潤卻同比下降5.51%至67億元。2021年，在營收同比增長20.37%的情況下，凈利潤也出現(xiàn)1.7%的同比下降。

（5）將子公司萬達(dá)商管作為低成本融資渠道。

根據(jù)萬達(dá)商管招股書，2020年，萬達(dá)商管以4.35%的利率，向大連萬達(dá)貸款27億元，該貸款利率明顯低于大連萬達(dá)2020年通過債券融資的利率。據(jù)大連萬達(dá)2022年半年報，其2020年在國內(nèi)銀行間市場發(fā)行、目前尚未到期的債券共有5支，發(fā)行利率為4.7%-6.6%。

上述招股書還顯示，大連萬達(dá)持有萬達(dá)商管69.99%的股份，萬達(dá)商管作為大連萬達(dá)最為核心的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尋求港股上市，對于急于提升運(yùn)營現(xiàn)金流以及盈利能力的大連萬達(dá)而言，具有重要意義。

此外，曾有媒體報道萬達(dá)此前引入騰訊、京東等戰(zhàn)略投資的過程中曾與投資方簽署了對賭協(xié)議，承諾在2023年10月底之前完成上市。盡管萬達(dá)相關(guān)負(fù)責(zé)人此后曾對媒體辟謠，稱“不存在對賭協(xié)議”，但也承認(rèn)存在上市期限的壓力。

內(nèi)部需求+外部壓力，使得萬達(dá)商管的上市，成為王健林接下來最關(guān)鍵的任務(wù)。

2、IPO難推進(jìn)和縮水的估值

10月25日，「子彈財觀」查詢港交所信息披露平臺，今年4月22日更新的萬達(dá)商管招股書已無法查詢到。隨著距離上次更新招股書時間已過半年，萬達(dá)商管招股書第二次失效。

至于接下來的上市安排，「子彈財觀」聯(lián)系了大連萬達(dá)，截至發(fā)稿并沒有得到回復(fù)。

關(guān)于萬達(dá)商管上市進(jìn)程遇阻，在睿信咨詢總裁、睿觀研究院院長郝炬看來，最關(guān)鍵的一個問題是估值。

“2020年、2021年，商業(yè)管理、物業(yè)管理公司，整體估值都是比較高的，但現(xiàn)在情況已經(jīng)完全不同。2020年華潤萬象生活上市時應(yīng)該是最高的，市盈率大概是80-100倍，到了去年，物業(yè)管理公司普遍在30-40倍左右。但是現(xiàn)在不一樣了，輕資產(chǎn)類的股票，從去年下半年開始，估值一直在下滑，到了今年上半年，部分企業(yè)已經(jīng)跌到了10倍以下。”郝炬說，萬達(dá)商管在去年融資時，整體估值還是比較高的，但現(xiàn)在還想用去年的估值上市，就會有很大的問題。

據(jù)媒體報道，2021年8月，萬達(dá)商管Pre-IPO融資，引入騰訊、京東等多家投資方，當(dāng)時估值達(dá)到1800億元。

根據(jù)招股書，王健林持有大連萬達(dá)52.68%的股權(quán)，而大連萬達(dá)直接和間接持有萬達(dá)商管78.83%股份，由此計(jì)算王健林持有上市主體萬達(dá)商管41.53%的股份。這一輪融資，更新了王健林持有資產(chǎn)的可量化價值，可以說為其今年4月重回胡潤全球房地產(chǎn)企業(yè)榜單拿下了關(guān)鍵一票。

（圖 / 萬達(dá)商管招股書）

根據(jù)招股書，以2021年萬達(dá)商管凈利潤34.82億元計(jì)算，Pre-IPO融資估值1800億元，市盈率約為51.7倍。但一年過去了，商業(yè)運(yùn)營公司的估值已普遍大幅下降，這一估值顯然港股市場已經(jīng)難以接受了。

據(jù)「子彈財觀」統(tǒng)計(jì)，以港股商業(yè)管理、物業(yè)管理上市公司為例，華潤萬象生活、碧桂園物業(yè)、雅生活服務(wù)、越秀服務(wù)、金融街物業(yè)為例，從去年6月至今，市值下跌幅度分別為50%、90%、87%、56%、59%，基本全部腰斬，碧桂園物業(yè)更是跌去了9成。

截至2022年10月26日，上述5家公司市盈率分別為26.37倍、5.28倍、2.51倍、7.94倍、5.34倍。除華潤萬象生活以外，其余四家市盈率都在10倍以下。

假設(shè)以華潤萬象生活市盈率26.37倍為參考，粗略計(jì)算萬達(dá)商管的估值，則要在去年融資時51.7倍市盈率的基礎(chǔ)上打個對折，那么萬達(dá)商管目前估值應(yīng)該在900億元左右。

不僅估值在下降，隨著美聯(lián)儲加息導(dǎo)致資金向美國回流等因素的影響，整體港股融資額也在大幅萎縮。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度港股一級市場股權(quán)融資金額為883億港元，較2021年一季度融資金額2637億港元大幅減少66.53%，較2021年四季度融資金額1425億港元減少38.08%。

此外，港交所2022年一季度IPO數(shù)量跌出全球五強(qiáng)，僅有16家企業(yè)成功IPO上市，較去年同期的32家縮減50%。

僅僅只過去一年多的時間，對應(yīng)股權(quán)價值就要打個五折，投資人能接受嗎？到底是延緩上市、等待估值恢復(fù)，還是降低估值和融資額繼續(xù)上市，這是王健林正面臨的艱難抉擇。

3、萬達(dá)商管的局限與優(yōu)勢

無論萬達(dá)商管上市進(jìn)度如何，不可否認(rèn)的一點(diǎn)是，輕資產(chǎn)化、重商業(yè)運(yùn)營的戰(zhàn)略調(diào)整，不僅拯救了當(dāng)時岌岌可危的大連萬達(dá)，同時也為其躲過2021年以來席卷地產(chǎn)行業(yè)的流動性危機(jī)奠定了基礎(chǔ)。

“時也運(yùn)也”，有業(yè)內(nèi)人士這樣感慨王健林近幾年來的“禍福轉(zhuǎn)化”。

而接下來，萬達(dá)商管能否形成真正的市場化能力和競爭壁壘，則決定了它能走多遠(yuǎn)。

根據(jù)招股書，與母公司大連萬達(dá)強(qiáng)綁定的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了萬達(dá)商管大部分的業(yè)績。

截至2021年12月31日，萬達(dá)商管在管商業(yè)廣場數(shù)量為417個，其中獨(dú)立第三方商業(yè)廣場數(shù)量為132個，萬達(dá)旗下商業(yè)廣場數(shù)量285個，占比68.3%。

不僅管理物業(yè)中近7成為母公司物業(yè)，在實(shí)際運(yùn)營中，來自大連萬達(dá)的關(guān)聯(lián)物業(yè)毛利率，也明顯高于獨(dú)立第三方物業(yè)。

萬達(dá)商管運(yùn)營模式主要包括委托管理模式和租賃管理模式兩大類，2021年，委托管理模式下，大連萬達(dá)關(guān)聯(lián)物業(yè)的業(yè)務(wù)毛利率為48.4%，高于獨(dú)立第三方物業(yè)的45.5%；租賃管理模式下，來自大連萬達(dá)物業(yè)業(yè)務(wù)毛利率為45.3%，明顯高于獨(dú)立第三方物業(yè)的35.4%。

（圖 / 萬達(dá)商管招股書）

2021年來自大連萬達(dá)業(yè)務(wù)毛利率，在2020年30.2%基礎(chǔ)上大幅提升至48.4%，增加了18.2個百分點(diǎn)。一年之內(nèi)如此大幅度的毛利率提升，很難用正常業(yè)務(wù)運(yùn)營邏輯解釋。

不過，招股書也對毛利率變化給予了說明，主要原因在于2021年5月，萬達(dá)商管調(diào)整了運(yùn)營模式，對所有大連萬達(dá)旗下商業(yè)廣場的運(yùn)營都調(diào)整為委托管理模式，委托管理模式下，不產(chǎn)生租金形式的銷售成本。

簡單來說，這兩種模式主要區(qū)別在于：租賃管理模式下，運(yùn)營方需要先向業(yè)主方支付租金獲得商用物業(yè)的運(yùn)營權(quán)，然后再招租運(yùn)營；而委托管理模式下，運(yùn)營方不用支付租金，而是向業(yè)主收取運(yùn)營管理費(fèi)等來獲得收益。

因此，運(yùn)營模式的改變讓大連萬達(dá)物業(yè)的運(yùn)營毛利率大幅增加。

隨著業(yè)務(wù)模式的調(diào)整，2021年萬達(dá)商管凈利潤也獲得爆發(fā)式增長。2020年，萬達(dá)商管營收同比增長36.6%至234.81億元，而凈利潤同比增長了215.8%至35.12億元。

過于依賴母公司關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，對于萬達(dá)商管而言有利也有弊。一方面，萬達(dá)商管可以便捷地通過改變運(yùn)營模式使得利潤率大幅提升，但同時，也出現(xiàn)了難以從關(guān)聯(lián)方及時收取相關(guān)費(fèi)用的問題。

招股書顯示，2021年萬達(dá)商管貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)大幅增加，從2018年的1.62億，上升到16.83億，增長超過了十倍，應(yīng)收賬款增長明顯高于營收增速。

進(jìn)一步查看招股書可以發(fā)現(xiàn)，來自萬達(dá)關(guān)聯(lián)公司的“賒賬”增加是導(dǎo)致貿(mào)易應(yīng)收款快速增長的主要原因，2021年萬達(dá)商管貿(mào)易應(yīng)收款中，92.5%來萬達(dá)關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)，金額達(dá)到16.14億元。

未來隨著獨(dú)立第三方業(yè)務(wù)的增長，將進(jìn)一步增強(qiáng)萬達(dá)商管業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。據(jù)招股書，截至2021年12月，萬達(dá)商管還有161個儲備項(xiàng)目，其中獨(dú)立第三方項(xiàng)目139個。萬達(dá)商管市場化運(yùn)營能力的形成，還需要時間的證明。

盡管目前業(yè)務(wù)發(fā)展主要依托于大連萬達(dá)業(yè)務(wù)，不過，從在管建筑面積市場份額以及儲備建筑面積計(jì)算，萬達(dá)商管已經(jīng)成為中國最大的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)提供商，市場份額8.3%。在出租率、覆蓋城市數(shù)、單店日均客流量等方面，也有突出表現(xiàn)。

（圖 / 萬達(dá)商管招股書，數(shù)據(jù)截至2021年12月31日）

（圖 / 萬達(dá)商管招股書）

“雖然在一線城市，大家會覺得萬達(dá)的商場比較土，但是，在下沉市場，又能有幾個SKP（原北京新光天地，北京高端購物中心主要代表）、有幾個華潤萬象城呢？對商業(yè)運(yùn)營的衡量，核心不在于高不高端，更多的還是從企業(yè)經(jīng)營的角度，看人流、看運(yùn)營的穩(wěn)定性、投資回報率等。”有業(yè)內(nèi)人士對「子彈財觀」表示。

而在郝炬看來，萬達(dá)覆蓋全國的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)和商家資源庫等，正在形成其獨(dú)有的競爭優(yōu)勢，這些將構(gòu)成萬達(dá)商管獨(dú)有的特點(diǎn)。

“運(yùn)營過程中的規(guī)模增長和管理提升，業(yè)務(wù)護(hù)城河的逐步建立，這些東西是非常關(guān)鍵的。萬達(dá)商管已經(jīng)形成了全國最大的商業(yè)運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)，那么未來如果管理商業(yè)廣場超過500家，它對于中國所有的購物中心里的商業(yè)品牌的影響將是巨大的。在這個基礎(chǔ)上，它也有可能成為全國最大的商業(yè)管理方面的信息化管理公司。”郝炬表示。

他認(rèn)為，如果從持有資產(chǎn)的角度來說，他會更關(guān)注華潤，在于華潤的物業(yè)主要是在核心城市核心地段，穩(wěn)定性更強(qiáng)。但是從輕資產(chǎn)運(yùn)營的角度，他更看好萬達(dá)的未來規(guī)模和潛在市場空間。

回到萬達(dá)商管港股IPO的問題，“就我個人的觀點(diǎn)，港股上市對其意義重大，即使沒有那么高估值的，上總比不上好。”郝炬說。

在郝炬看來，未來的競爭只會越來越大。包含商業(yè)管理業(yè)務(wù)的公司，除了已經(jīng)上市的華潤萬象生活、萬物云等，目前在籌備港股IPO的還有龍湖智創(chuàng)生活等，以及保利、寶龍、中糧、招商地產(chǎn)等等都有自己的商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)，這些都會成為未來萬達(dá)商管第三方商業(yè)管理的競爭對手。

如果說，王健林躲過了房地產(chǎn)行業(yè)的流動性危機(jī)或多或少有被動的意味，而這一次，依托輕資產(chǎn)運(yùn)營邏輯下的業(yè)務(wù)重構(gòu)，他掌握了相對更多的主動權(quán)，這或?qū)⑹侨f達(dá)蛻變與發(fā)展的又一次重要機(jī)會。

接下來，王健林是否會重回巔峰？誰也說不好。不過，萬達(dá)能否真正形成市場化的、輕資產(chǎn)化的運(yùn)營能力和服務(wù)能力，才是其面對未來眾多挑戰(zhàn)的關(guān)鍵所在。

標(biāo)簽： 年上半年 商業(yè)廣場