提高DPI才是王道。

(資料圖)

年關(guān)將至，又到了該給LP一個(gè)“交代”的時(shí)候了。

與通過(guò)IPO和并購(gòu)等退出方式相比，一級(jí)市場(chǎng)的老股轉(zhuǎn)讓顯得相當(dāng)火熱。

作為一位專注S基金交易的投資人，張羽也會(huì)做一些與老股轉(zhuǎn)讓相關(guān)的交易。在2022年與絕大部分投資人接觸的過(guò)程中，只要雙方一聊起來(lái)，都能明顯感受到對(duì)方有轉(zhuǎn)老股的需求。

不局限于特定賽道，也不局限于特定項(xiàng)目，老股轉(zhuǎn)讓的火熱程度，更多取決于IPO等主要退出渠道有多不順暢。從2022年的市場(chǎng)行情來(lái)看，不管是IPO退出，亦或是并購(gòu)?fù)顺觯梢哉f(shuō)是相當(dāng)冷清。

事實(shí)上，老股轉(zhuǎn)讓之所以能在2022年成為投資人眼中的香饃饃，背后的核心原因還是投資機(jī)構(gòu)面臨著巨大的退出壓力。現(xiàn)在的LP可是“越來(lái)越精”，特別關(guān)心基金的DPI，GP再想隨便通過(guò)IRR來(lái)糊弄糊弄，后面能不能募到資就不好說(shuō)了。

要想提高基金的DPI，投資人自然容易把眼光瞄向能夠快速解決資產(chǎn)流動(dòng)性的老股轉(zhuǎn)讓上。只是要想順利出手，也得有人愿意接盤。在募資難的背景下，處于博弈狀態(tài)的買賣雙方，對(duì)交易價(jià)格也會(huì)存在不少分歧。賣家可能覺得很便宜了，但買家卻會(huì)認(rèn)為非常不值。比如一些新消費(fèi)賽道的明星項(xiàng)目，即便按照最新一輪估值打5折報(bào)價(jià)，都不一定有人愿意掏錢。

交易能否順利完成，取決于雙方在價(jià)格上能否達(dá)成共識(shí)。對(duì)于那些轉(zhuǎn)的老股難以找到買家的投資人，現(xiàn)在可得再加把油了，畢竟年關(guān)將至，又到了該給LP一個(gè)“交代”的時(shí)候了。

01

大家都想轉(zhuǎn)老股，有項(xiàng)目打5折也沒人要

通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出，在一級(jí)市場(chǎng)并不是一件新鮮事。只是與以往相比，這類退出方式在2022年的火熱程度還是令人驚訝。

從買方的視角出發(fā)，張羽向投中網(wǎng)感慨道，2022年幾乎所有的投資機(jī)構(gòu)都有轉(zhuǎn)老股的需求，“不管是頭部還是中小型GP，只要對(duì)方主動(dòng)找過(guò)來(lái)，或者我們主動(dòng)去問(wèn)，一聊起來(lái)基本上都有這方面的訴求”。

憑借多年的投資經(jīng)驗(yàn)，以及對(duì)創(chuàng)投圈的長(zhǎng)期觀察，王楓和趙林也感受到了老股轉(zhuǎn)讓的熱潮。結(jié)合自身了解到的情況，王楓發(fā)現(xiàn)大家非常關(guān)注老股轉(zhuǎn)讓，2022年至少有數(shù)十家投資機(jī)構(gòu)想通過(guò)這種方式退出。在趙林看來(lái)，近年來(lái)通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓退出的需求越來(lái)越多，“主要看投資機(jī)構(gòu)，但凡投了所謂的明星項(xiàng)目，再加上存在價(jià)格偏高的泡沫，不管對(duì)方是否承認(rèn)，都會(huì)有通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓退出的想法”。

這樣的例子并不少見，也不局限于特定的賽道。對(duì)于一些明星項(xiàng)目的老股轉(zhuǎn)讓，投資機(jī)構(gòu)的需求相當(dāng)頻繁，字節(jié)跳動(dòng)算是典型例子。

從2021年上半年開始，就有不少投資機(jī)構(gòu)想求購(gòu)字節(jié)跳動(dòng)老股，并且出的價(jià)格一路飆升，該公司的估值也被抬到了4000億美元。只是隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，該公司的老股反倒頻繁傳出被轉(zhuǎn)讓的消息，到了2022年的時(shí)候，已經(jīng)有不少股東開始尋找合適買家接盤，而且賣方開出的價(jià)格一路走低。該公司在2022年9月回購(gòu)股份時(shí)，估值已經(jīng)不超過(guò)3000億美元。

據(jù)王楓向投中網(wǎng)透露，字節(jié)跳動(dòng)2021年的老股都是溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，但是到了2022年則變成了折價(jià)甩貨，而且折扣還比較大。“現(xiàn)在很多投資者都在賣字節(jié)跳動(dòng)的股份，交易的價(jià)格可能都到了2000億美元。”張羽表示，如果賣方特別想賣，就會(huì)不斷壓低價(jià)格來(lái)試探，那么最終成交的價(jià)格可能還會(huì)往下降。

另外一個(gè)明星項(xiàng)目則是SHEIN。在2021年底的時(shí)候，該公司便傳出估值達(dá)到了1000億美元的消息，但現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)上流傳出的老股轉(zhuǎn)讓價(jià)格，則在這個(gè)估值的基礎(chǔ)上打了6-7折，甚至還有更低的價(jià)格。這也意味著，只用按照600億美元左右的估值去交易，就有可能順利拿到SHEIN的股份。

至于新消費(fèi)賽道，雖然有投資機(jī)構(gòu)想通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓方式退出，但實(shí)際操作起來(lái)特別難。

在王楓看來(lái)，對(duì)于之前新消費(fèi)賽道的一些明星項(xiàng)目，因?yàn)樽钚乱惠喌墓乐狄呀?jīng)很高了，現(xiàn)在處于“想賣老股賣不掉、想融資也融不到”的狀態(tài)。

據(jù)張羽透露，一些頭部茶飲公司的估值在2020年至2021年上半年期間飆升，當(dāng)時(shí)要想搶到一點(diǎn)份額難如登天，但現(xiàn)在即便是按照最新估值打5折可能也沒有人愿意接，“這已經(jīng)不是估值腰不腰斬的問(wèn)題，而是可能都沒有人愿意出錢了”。

不過(guò)就在12月5日，奈雪的茶以5.25億元拿到樂(lè)樂(lè)茶約43.64%股權(quán)，這也意味著后者的估值約12億元。只是樂(lè)樂(lè)茶在2019年10月時(shí)的估值便達(dá)到了17.1億元，更是在2021年7月傳出40億元的估值，不過(guò)有媒體提到喜茶當(dāng)時(shí)給出的價(jià)格是20億元。但是即便按照20億元粗略計(jì)算，樂(lè)樂(lè)茶的估值也已經(jīng)縮水40%。

值得一提的是，除了投資人希望通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓退出，也有創(chuàng)始人選擇通過(guò)這種方式套現(xiàn)。

趙林告訴投中網(wǎng)，一家頭部跨境物流公司的創(chuàng)始人，近年來(lái)陸續(xù)減持所持股份，到了2022年初已經(jīng)基本轉(zhuǎn)讓完了，共套了差不多20億元，“創(chuàng)始人退出就意味對(duì)公司未來(lái)上市沒有信心，雖然投資人有怨言，但也不好公開和對(duì)方撕破臉”。

02

為了向LP有“交代”，GP靠老股轉(zhuǎn)讓提高DPI

老股轉(zhuǎn)讓之所以如此火熱，源于投資機(jī)構(gòu)面臨著巨大的退出壓力。

事實(shí)上，退出難已是投資機(jī)構(gòu)普遍存在的問(wèn)題。據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，從項(xiàng)目退出情況來(lái)看，近年中國(guó)VC/PE市場(chǎng)項(xiàng)目年度退出規(guī)模占當(dāng)年投資規(guī)模的比重均低于18%，尤其是2021年VC/PE市場(chǎng)退出規(guī)模為1501.48億元，僅占10.06%。

按照目前的退出渠道來(lái)看，主要包括IPO、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、S交易、企業(yè)回購(gòu)、清算等。其中，IPO、并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)會(huì)比較常見。只是考慮到實(shí)際的回報(bào)情況，不少投資機(jī)構(gòu)選擇退出時(shí)，通常更傾向于等被投企業(yè)上市后再進(jìn)行。

雖然想法很美好，但是現(xiàn)實(shí)很殘酷，2022上半年中國(guó)企業(yè)IPO的情況令人堪憂。按照CVSource投中數(shù)據(jù)的說(shuō)法，2022上半年共計(jì)192家中國(guó)企業(yè)在A股、港股以及美股成功IPO，同比下降40.92%，環(huán)比下降33.33%，募資總額3174億元，同比下降30.26%，環(huán)比下降23.15%。

即便能成功IPO，但是市值倒掛、流動(dòng)性低等問(wèn)題依舊是投資者的夢(mèng)魘。趙林直言，美股難上市，A股排隊(duì)長(zhǎng)，港股多打折，“2021年市場(chǎng)環(huán)境還不錯(cuò)的時(shí)候，不少企業(yè)在港股上市已經(jīng)是打三折起步，你說(shuō)現(xiàn)在還是三折嗎”？

在IPO不順暢的時(shí)候，中企并購(gòu)市場(chǎng)的交易活躍度和交易規(guī)模也雙雙下降。CVSource投中數(shù)據(jù)提到，2022上半年披露預(yù)案3304筆并購(gòu)交易，環(huán)比下降17.75%，同比下降20.62%，其中披露金額的有2439筆，交易總金額為1431.81億美元，環(huán)比下降46.08%，同比下降26.62%。

身處復(fù)雜的環(huán)境中，冰冷的數(shù)字能感受到市場(chǎng)的寒冷。對(duì)出了錢的LP而言，自然也會(huì)更關(guān)心投出的錢的具體回報(bào)。相比以往將注意力放在基金的IRR上，LP現(xiàn)在更看重DPI，畢竟賬面價(jià)值再高，也比不上落袋為安。新的趨勢(shì)下，對(duì)GP的要求可就高多了，能不能退出，退出得怎么樣，需要有真東西。要是成績(jī)不如意，后面要想讓LP復(fù)投，估計(jì)就只能想想了。

不管是為了能拿到Carry，還是能順利募集新基金，亦或只是為了能給LP一個(gè)交代，GP更加需要靠退出的成績(jī)說(shuō)話。在新的環(huán)境下，老股轉(zhuǎn)讓便成為了GP重點(diǎn)考慮的退出方式。

王楓認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)急于通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓退出，還是因?yàn)榛疬^(guò)往的DPI表現(xiàn)不好，再加上還有不少項(xiàng)目沒退，再不努力想辦法提高退出成績(jī)，那么將很難向LP交代。據(jù)張羽介紹，有些基金即便沒有到退出期，但是也愿意通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓退出，主要原因便是DPI太低，再加上又要開始募新的基金了，“只有把DPI做上去，才有底氣找LP要下一期基金的錢”。

03

不同買家來(lái)“刷臉”，高價(jià)也會(huì)被“嫌棄”

在老股轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中，要想順利達(dá)成交易，關(guān)鍵是買賣雙方能在標(biāo)的價(jià)格上達(dá)成共識(shí)。

這里面的難點(diǎn)在于，雙方對(duì)價(jià)格的判斷標(biāo)準(zhǔn)不太一樣，因而能接受的金額也存在一定的差距。據(jù)張羽介紹，從賣方的角度出發(fā)，GP通常以項(xiàng)目最新一輪估值為錨點(diǎn)，然后再在該價(jià)格的基礎(chǔ)上給出折扣；但是對(duì)于買方而言，會(huì)基于當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，以及資產(chǎn)的流動(dòng)性，利用PE/PS等方式來(lái)對(duì)接盤的項(xiàng)目做出價(jià)格判斷。

在實(shí)際的操作中，同一個(gè)資產(chǎn)可能會(huì)出現(xiàn)多個(gè)報(bào)價(jià)。背后的主要原因是，一個(gè)項(xiàng)目通常會(huì)存在多個(gè)股東，不同融資輪次進(jìn)去的股東投資的金額也不同。對(duì)于早期投資者而言，即便最終交易的價(jià)格相比最新一輪估值打了五折，但是與投資時(shí)的金額相比，仍然可能已經(jīng)賺了幾十倍。

不過(guò)這樣的情況并不多見，這里面除了有獲取更多收益的考量，還涉及轉(zhuǎn)老股的投資人與被投公司創(chuàng)始人、其他股東之間的關(guān)系。據(jù)張羽透露，雖然老股轉(zhuǎn)讓通常是私下進(jìn)行，但一般還是需要被投公司簽協(xié)議來(lái)替換股東，當(dāng)創(chuàng)始人知道交易價(jià)格比公司最新一輪估值低太多時(shí)，肯定會(huì)擔(dān)心股份被賤賣，而且其他股東也會(huì)認(rèn)為有損自身利益。

事實(shí)上，在過(guò)往的交易中，老股轉(zhuǎn)讓最終成交的價(jià)格通常會(huì)比最新一輪估值略低一點(diǎn)。由投中信息和歌斐資產(chǎn)聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)2022年發(fā)展趨勢(shì)及展望》報(bào)告顯示， 2021年全球PE二級(jí)市場(chǎng)上各類基金的平均折價(jià)率約為91%。

在王楓看來(lái)，2022年老股轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格通常在最新一輪估值的8-9折，不同的項(xiàng)目最終能給到的折扣也不同。趙林補(bǔ)充道，交易價(jià)格及順利與否，同買賣雙方的身份也有關(guān)，“你刷臉去買，我刷臉去買，頭部投資機(jī)構(gòu)刷臉去買，因?yàn)楦郊又挡煌苣玫降膬r(jià)格都不一樣”。

“有的投資人甚至?xí)笾鴰推渌I方出錢，只為能掛個(gè)名。也有的買方想花高價(jià)去接，但賣方甚至?xí)訔墶！睋?jù)趙林透露，有賣家從2020年開始便有意轉(zhuǎn)讓一家頭部物流公司的股份，到了2022年已經(jīng)在各種渠道釋放要出售的信息，雖然折扣給得不小，但是最終能否順利找到買家還是個(gè)未知數(shù)，“公司層面是希望買方能有國(guó)資背景”。

由于老股轉(zhuǎn)讓是一個(gè)非標(biāo)市場(chǎng)，買賣雙方的認(rèn)知會(huì)存在一定差異，雖然能打聽到轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的具體價(jià)格，但最終要想交易成功仍存在不確定性。

王楓分析稱，賣方長(zhǎng)期聚焦在具體賽道，買方通常沒賣方懂得多，而且也不一定看得準(zhǔn)，所以會(huì)有很多顧慮。張羽也有相同的體會(huì)，因?yàn)橘I家通常沒有賣家懂，所以買家的安全感來(lái)源于價(jià)格，而價(jià)格才是保護(hù)自己最好的方式，“雙方賬都算得門清，而且對(duì)接也簡(jiǎn)單，但是由于利益相悖，買家會(huì)擔(dān)心被賣家坑，最終導(dǎo)致老股轉(zhuǎn)讓做起來(lái)有難度”。

可以預(yù)見的是，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，隨著退出壓力不斷增大，老股轉(zhuǎn)讓在短期仍將持續(xù)火熱，而買賣雙方也會(huì)處于不斷博弈的狀態(tài)。直到雙方從各自的角度出發(fā)，都認(rèn)為自己在某個(gè)價(jià)格上賺了的時(shí)候，才能順利達(dá)成交易。

（張羽、王楓、趙林均為化名）

標(biāo)簽： 投資機(jī)構(gòu) 買賣雙方 同比下降