“壟斷”的護城河不可能永遠存在。

“疫苗之王”智飛生物，失速了。

最新財報顯示，2022年，智飛生物凈利潤同比大幅下滑26.15%，過去多年的高成長正式終結。

(資料圖片僅供參考)

放眼整個疫苗江湖，智飛生物和其掌門人蔣仁生都是獨特的存在。

他另辟蹊徑，在極為注重研發和技術專利的行當，靠代理打天下，自詡為“曲線救國”。

擁有“默沙東HPV獨家代理+新冠疫苗概念”雙Buff加持，智飛生物一飛沖天，成為業內第一家利潤破百億的上市公司，并在2021年5月登上3568億元的市值巔峰。

從一個山里娃，到疫苗首富，他逆襲的一生離不開“代理”二字。但如今的智飛生物越發依賴代理，蔣仁生就越發偏離這個行業的中心航道。

這也是這家千億疫苗帝國最大的隱憂。

01 代理稱王自主產品暴跌66%

2022年，智飛生物過度依賴代理產品的問題，進一步凸顯。

這一年，公司自主產品銷售金額同比2021年銳減66.12%，占總營收的比重萎縮到8.59%。

相應的，代理產品占比重新上升到91%。也就是說，當下的智飛生物，在新冠疫苗逐漸淡出、自研產品難堪重任之際，仍然需要依附于默沙東。

蔣仁生生于桂林貧困山區，高中畢業后回到家鄉，當起了一名鄉村教師。

1977年，中斷了12年的高考恢復，改變了一代中國人的命運，24歲的蔣仁生也是其中一員。他考上了桂林醫學高等專科學校（現桂林醫學院），畢業后被分配到灌陽縣防疫站工作。

蔣仁生在機關單位一干就是19年，但安穩的一生非他所愿。1999年，時年46歲的蔣仁生毅然辭掉事業單位的工作，北上成都當起了一名疫苗銷售員。

2002年，已擁有22年疫苗行業經驗的蔣仁生正式創業，他和劉俊輝、吳冠江花費50萬收購了重慶金鑫生物制品公司，更名為智飛生物。

但創業不久，“鐵三角”就出現了裂痕。比蔣仁生小17歲的劉俊輝認為自研才是硬道理，而前者卻堅信要先通過代理打基礎，才可以反哺自研所需的資金。

雙方理念不合，最終分道揚鑣，劉俊輝帶著幾名研究員，另起爐灶。

而就在劉俊輝苦修自研的同時，蔣仁生用20年，將智飛生物打造成一家千億市值的疫苗公司，并在2021年收獲1400億身家，成為名副其實的中國疫苗首富。

而他逆襲為“疫苗之王”的不二法門，就是獨家代理。

創業初期，蔣仁生走了一條用“銷售代理”反哺自主研發的模式。多年的防疫工作經驗，讓他敏銳地察覺到，我國大部分地區只接種了A群腦膜炎疫苗，未來，A+C腦膜炎疫苗必有大市場。

當時的蘭州生物制品研究所，是唯一生產A+C腦膜炎疫苗的機構。他頗有遠見地與對方簽下了獨家代理合同。

2005年，安徽、江蘇等地爆發大規模C群腦膜炎疫情，智飛生物憑借獨家代理權，一年時間賣出2000多萬支疫苗。

蔣仁生一戰成名，并借此完成了資本積累，智飛生物也得以度過了最艱難的初創期，并在5年后，成功在創業板上市。

2017年，他又和默沙東簽約HPV疫苗獨家代理，智飛生物業績實現驚天一躍，晉升為中國疫苗企業盈利之王。

2017年到2021年5月，4年半的時間里，公司股價暴漲近15倍，市值躍升至3568億元的歷史巔峰。

在此期間，智飛生物收入增長超22倍，歸母凈利潤從4億多到突破百億關卡，增幅達25倍。蔣仁生也成為中國第一個百億利潤疫苗企業的掌門人。

▲智飛生物近六年業績表現 來源：同花順

但在他大賺特賺的時候，也為智飛生物埋下隱憂。

其實，研發不足一直是懸在智飛生物頭頂的達摩利斯之劍，就在背靠默沙東這顆大樹過上安逸日子的時候，萬泰生物和沃森生物的國產二價HPV疫苗已正式上市。

價格更低的國產疫苗無疑將對進口疫苗發起“圍剿”，自研疫苗的深入推進，更動搖著智飛生物原本近乎“壟斷”的護城河。

萬泰生物背后站著中國首富鐘睒睒，而沃森生物則由曾和蔣仁生一起打天下的“好兄弟”劉俊輝創立。

而且，自研產品盈利能力遠高于代理。2022年，國產HPV疫苗企業萬泰生物毛利率高達89.54%，且凈利潤大增1.34倍。沃森生物預計2022年凈利潤為6.31億元至7.6億元，同比增長48%至78%。

也就是說，主打自研HPV疫苗的企業均在增長，而智飛生物卻大幅退步。

▲三家HPV疫苗企業研發占比 來源：企業公告

也許是躺賺的日子太過舒服，智飛生物常年研發占比不足3%，遠低于競爭對手，和其年賺百億的能力，以及行業地位遠遠不相符。

智飛生物業績對代理業務依賴高居不下，除了2021年因新冠疫苗偶發事件的影響，2018年至今，代理銷售的收入占比都在74%以上，2022年更是高達91%。

“獨家代理”的蜜糖足夠甜，但食用過度，也會降低這匹“大白馬”的成色。

02 瘋狂套現，及早上岸

疫苗是罕有的能和茅臺比肩的超高毛利行業，而中國疫苗界充斥著各種驚險的財富故事，智飛生物也不例外。

從山村教師，到防疫站工作人員，到疫苗大王，離不開蔣仁生高超的資本煉金術。2008年，為趕上在創業板上市，他通過一系列眼花繚亂的運作，使得公司擁有了自主研發背景。

2007-2008兩年間，蔣仁生親自操盤了五次重組并購，將綠竹制藥、重慶智仁、安徽龍科馬這三家具有實質性產品研發的企業收入囊中。

2007年，智飛生物尚無自主產品，2008年重組后，智飛生物便沾上了自研的標簽。但公司主要收入還是來自代理銷售，2008年-2009年，智飛自主產品銷售額占比分別為16.04%、和37.01%。

蔣仁生所做的這一切，都是為了趕上創業板的風口。

2009年10月30日，中國創業板正式開板。一年后，智飛生物成功登陸創業板，成為首家創業板民營疫苗企業。

而在拿下默沙東獨家代理權，股價啟動歷史性暴漲后，他和曾經的好兄弟吳冠江便開始瘋狂減持。

據統計，自2014年開始，尤其是業績走上正軌的2018年以來，兩人減持更加頻繁，幅度也更大。

上市伊始，蔣仁生和吳冠江分別持股55.80%、26.1%，如今吳冠江持股僅有0.74%，總共套現130億元。

而蔣仁生則是通過減持和員工持股計劃，累計減持80億元。也就是說，兩大創始人自上市以來共計從上市公司“提款”210億元之巨。

對比來看，智飛生物上市以來研發支出總計32.68億元，僅相當于兩人套現的16%。

其實，吳冠江早已萌生退意，8年前，他從智飛生物單飛，創立深圳三代人科技有限公司，踏入了“預防接種+互聯網”的未知領域。

創業需要燒錢，而從吳冠江減持的節奏和幅度來看，他極有可能全部清倉，目前他還持有10.68億的市值，這些紙面財富，他都極有可能快速變現。

大股東持續收割財富，頻繁的巨額減持，對智飛生物股價造成壓制，自2021年5月的歷史最高點以來，其股價下滑了近六成，市值蒸發了2100多億。

危機之時他靠“壟斷”稱王，繁榮之時他早已拂袖而去。似乎在精明的蔣仁生看來，落袋為安，及早上岸，將財富裝入口袋才是正道。

03 利潤下滑，股價大跌

走過瘋狂的2021年，疫苗開始從非正常繁榮回歸平靜。新冠疫苗紅利消散，智飛生物利潤大幅退坡。

2022年，公司實現營收382.64億元，同比增長24.83%。收入增長，利潤下滑，一升一降的背后，主要就是由于高毛利的自研新冠疫苗銷售大幅下滑，這也是導致其股價暴跌的重要原因。

▲來源：智飛生物2022年財報

2022年，公司常規自主產品獲得17.6億元的收入，同比增長超35%。可以估算，新冠疫苗收入約15.25億元，而今年起，這部分收入將存在極大不確定性，倘若沒有自研疫苗彌補，智飛生物仍存在不小的“暴雷”風險。

其實，作為創業板第一家民營疫苗企業，蔣仁生帶領智飛生物上市時，在招股書中就大力宣傳公司的自主研發能力，一度讓市場堅信其“自主產品為主，代理產品為輔”的產品策略。

▲來源：智飛生物招股書

無論是招股書，還是每一年度的財務報告，智飛生物都會花費大篇幅，對研發成果和節奏進行著重描寫。

身為在行業里摸爬滾打40多年的老兵，蔣仁生肯定深知研發的重要性。目前，智飛生物有7款自研產品和5款代理產品在銷售，在研項目28項，包括23價肺炎、四價流感等疫苗產品。

其實，2017年以前很長一段時間，智飛生物長期依靠的就是自主產品。2016年，其代理產品收入僅占1.61%，但自從與默沙東合作后，2020年這一數字達到了92.09%。

誠然，疫苗工程極為復雜，耗資無數，通過代理積累資本，掌控渠道，以實現“曲線救國”的自主研發之路，固然可以理解。

但創業20多年來，盡管智飛生物大力宣傳其自研成果，但這位行業里最能賺錢的“疫苗皇帝”，似乎在代理業務上越陷越深。也許巨額的資本價值和躺賺的財富，誘惑力實在太大了。

此前，世衛組織專家組認為“HPV疫苗只需打一針”的消息，其實就是一種“風險提示”，這種幾乎等同于“壟斷”的護城河不可能永遠存在。

弱研發，重代理的“貿工技”的路線，雖然短期會讓企業嘗到甜頭，但它最終會影響企業業績和盈利能力，而只有堅實的自研技術，才能構筑強大的護城河。

縱觀世界生物醫藥商業史，輝瑞、強生、禮來、默沙東等巨頭，甚至再生元、吉利德等后起之秀，這些美國企業占據科技金字塔的頂端，在全球攫取巨額利潤，同時引領世界創新藥的發展。

在全球科技封鎖愈演愈烈的當下，中國生物醫藥產業需要更多的自主創新，而非一心想著往自己口袋里裝錢的商人。

作為創業板一度利潤超百億，位居創業板第三大市值的企業，在研發這條路上，智飛生物和他的執掌者都應該做出更多的表率來。

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