【編者按】

2022年醫(yī)藥板塊延續(xù)調(diào)整態(tài)勢，醫(yī)改逐步進(jìn)入深水區(qū)，行業(yè)也受到了新冠疫情的擾動，不過下半年板塊逐步走出至暗時刻。邁入2023年，醫(yī)藥板塊將迎來哪些變化？近日，澎湃新聞推出“中國式現(xiàn)代化新征途”——《首席連線》2023跨年市場展望，海通證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師余文心做客節(jié)目，就2023年醫(yī)藥板塊走勢、投資機(jī)會進(jìn)行深入分析與展望。

(資料圖)

余文心自2010年開始從事醫(yī)藥行業(yè)研究工作，已有12年研究經(jīng)驗，并且連續(xù)多年獲得新財富、水晶球、金牛獎等最佳分析師獎項第一名，研究領(lǐng)域涵蓋醫(yī)藥生物各子板塊。

政策緩和主線已經(jīng)確立

2022年，醫(yī)藥板塊走出前高后低的W型走勢，分別在4月底、9月底出現(xiàn)兩波反彈。回顧這兩波反彈，余文心認(rèn)為反彈邏輯有所不同。

對于2022年4月的反彈，余文心指出，當(dāng)時受俄烏沖突影響股票市場跌幅較大，炒了一陣消費(fèi)的復(fù)蘇，這和2021年、2020年的情況是一樣的，即認(rèn)為是個短期事件。后來疫情持續(xù)時間比較長，所以在4月反彈一波后，在7、8月又出現(xiàn)了比較大的調(diào)整。

對于2022年9月的反彈，余文心認(rèn)為更多是來自于政策層面的復(fù)蘇。可以看到，九月份的一系列醫(yī)療器械集采，其降價幅度或者規(guī)則較過去更溫和。所以，在醫(yī)藥板塊處于低位的時候，就發(fā)生了一波比較強(qiáng)的反彈。

“事實(shí)上，這一波政策的放松預(yù)期，我們從6月份就開始推薦。”余文心指出，2022年6月國家醫(yī)保局下發(fā)了創(chuàng)新藥續(xù)約談判的文件，仔細(xì)解讀可以看到其規(guī)則相比以前的降價預(yù)期有所緩和。但是7、8月份，市場因為消費(fèi)數(shù)據(jù)等原因又出現(xiàn)了回調(diào)，所以6月份有一波小的反彈之后，股票市場包括醫(yī)藥股又有所回調(diào)。直到9月份，包括電生理、生化等集采密集發(fā)布之后，市場才真正確立了政策緩和主線。

余文心總結(jié)道，2022年4月的一波復(fù)蘇是跟隨所有消費(fèi)股一起的，包括醫(yī)藥消費(fèi)、必需品消費(fèi)、白酒消費(fèi)，那時都有一波行情。但是，2022年9月這波行情是比較獨(dú)有的，受益于醫(yī)藥板塊政策預(yù)期緩和，所以這兩次反彈是不一樣的邏輯。“經(jīng)歷了比較緊的幾年之后，我們覺得，現(xiàn)在各方對于集采等政策，其實(shí)都趨于溫和化。我們還是需要一個可持續(xù)的行業(yè)發(fā)展，以及可持續(xù)的政策預(yù)期。”

醫(yī)藥板塊有望迎來反轉(zhuǎn)

2023年，醫(yī)藥板塊能否持續(xù)反彈，甚至從反彈進(jìn)一步走向反轉(zhuǎn)？

基于過往經(jīng)驗，余文心復(fù)盤認(rèn)為，醫(yī)藥板塊是不斷波動型上升的走勢。2009年到2011年一波大幅上漲，是因為醫(yī)保擴(kuò)容；2011年又因為醫(yī)保的透支、超支等，出現(xiàn)了一波下跌。跌了一年半之后，隨著創(chuàng)業(yè)板很多新公司上市，有新的主線誕生出來，醫(yī)藥股一直漲到了2015年。

“2016年年初有‘熔斷’，所以一直到2016年大家還是比較擔(dān)心醫(yī)藥股。也是因為控費(fèi)邏輯又調(diào)整了一年半，直到2017年中期，由于創(chuàng)新藥的崛起等等，又持續(xù)了一年期的牛市。”余文心指出，至2018年中期，因為長生疫苗事件以及“4 7”集采，醫(yī)藥股又調(diào)整了半年。到2019年上半年，隨著CRO等主線行情的表現(xiàn)，至2021年中期又一直走了長達(dá)兩年半的牛市。隨后從2021年7月開始，到2022年9月底又調(diào)整了15個月。

余文心總結(jié)指出：第一，醫(yī)藥股其實(shí)一直是長牛，因為城鎮(zhèn)化、老齡化等變化，其長牛趨勢是確立的。第二，行業(yè)漲多了之后，可能就面臨回調(diào)，因為估值太貴，或者說每一輪回調(diào)其實(shí)都因為醫(yī)保控費(fèi)。但回調(diào)的時間一般沒有超過一年半，因為板塊估值已經(jīng)比較便宜，疊加政策端總會有微調(diào)，以及醫(yī)藥股中會有很多新公司，包括新公司的上市、老公司誕生新的主線，總有細(xì)分子行業(yè)引領(lǐng)新一波的成長。

“我們更傾向于認(rèn)為，它是一個反轉(zhuǎn)。”余文心認(rèn)為，醫(yī)藥股可能又要迎來兩年或者更長時間的甜蜜時光。第一，目前醫(yī)藥股的估值不算貴；第二，公募基金持倉在比較低的位置。第三，現(xiàn)在我國的衛(wèi)生總費(fèi)用是7萬多億，醫(yī)保基金的支出規(guī)模大概不到3萬億，但這兩個數(shù)據(jù)是連年增長的。比如說這兩個數(shù)據(jù)每年增長10%，就一定會有增長20%-30%甚至40%-50%的公司出來。而醫(yī)藥領(lǐng)域的細(xì)分賽道這么多，很容易找到40%-50%或者20%-30%增長的這些公司，新一波的行情也會誕生出來。

拉長時間線看，余文心認(rèn)為，人口老齡化支撐了醫(yī)藥行業(yè)非常長期的增長，在很多的慢性病、新藥以及新的耗材等領(lǐng)域中，其實(shí)都有巨大的機(jī)會。因為人活的時間越長，面臨的疾病挑戰(zhàn)就會越多。“人口老齡化避免不了，我們對很多創(chuàng)新藥物、創(chuàng)新器械的需求實(shí)際上是在增加的，我們覺得領(lǐng)域中間有巨大的機(jī)會。”

疫后復(fù)蘇值得期待

2022年年末，隨著疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化，國內(nèi)迎來第一波感染高峰，退燒藥、口罩、血氧儀等物資需求快速提升。

余文心首先強(qiáng)調(diào)，從各國歷史來看，這一波新冠疫情不是短期可以結(jié)束的。所以，能夠給得上估值的，實(shí)際上是長期能夠看到持續(xù)性的。事實(shí)上，PE(市盈率)這一概念的誕生，基于大家對于長期成長以及現(xiàn)金流的預(yù)期。因此，這一波比較受益的如藥店，即使疫情過去，去藥店的人仍然是不少的，人們也會有疫后的康復(fù)需求。此外，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等需求也是持續(xù)的。

“我們覺得，疫后包括消費(fèi)的復(fù)蘇也是可以看得到的。”余文心還指出，嚴(yán)肅醫(yī)療等類似行業(yè)都會有持續(xù)的業(yè)績增長。

具體到復(fù)蘇節(jié)奏，余文心認(rèn)為，第一波復(fù)蘇的可能是藥店、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，包括部分中藥。第二波是消費(fèi)，包括眼科、口腔、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)美等。第三波可能是嚴(yán)肅醫(yī)療的復(fù)蘇，畢竟現(xiàn)在各個醫(yī)院可能還在忙于接診呼吸科病人。

創(chuàng)新藥進(jìn)入了分化時代

對于備受投資者關(guān)注的創(chuàng)新藥賽道，余文心認(rèn)為，中國的創(chuàng)新藥經(jīng)歷了從2015年到2021年一波非常大的行情之后，未來一定是分化的。大家還是要回歸投資這個行業(yè)的本源，就是產(chǎn)品的療效以及最終的銷售，即臨床獲益以及銷售兌現(xiàn)。

“當(dāng)然，我們也看到，因為前面調(diào)整得非常多，市場是非常悲觀的，但產(chǎn)業(yè)同樣在發(fā)展。”余文心指出，資本市場可能把樂觀的情緒放大，也把悲觀的情緒放大，但產(chǎn)業(yè)界有自身的發(fā)展規(guī)律，以及自身的修復(fù)。可以看到，更多的公司在海外License-out(海外授權(quán))，包括自身出海，都非常優(yōu)秀。現(xiàn)在疫情放開之后，出海可能會更順利一些。此外，隨著很多的新藥上市，在國內(nèi)的兌現(xiàn)預(yù)期也越來越強(qiáng)，這兩點(diǎn)上面都是有機(jī)會的。

對于普通投資者而言，余文心認(rèn)為投資創(chuàng)新藥比較難，因為要搞清楚競品、靶點(diǎn)、海外研究進(jìn)展等，這些可能瞬息萬變。這跟投資很多消費(fèi)行業(yè)不太一樣，因為一旦一個消費(fèi)企業(yè)有了競爭優(yōu)勢后，是較少變化的。但是在創(chuàng)新藥行業(yè)，半年、一年后競爭格局可能都出現(xiàn)了非常大的變化。

“對于普通投資者是比較難的，但其實(shí)也不是不能逾越，因為可以通過各種途徑去跟蹤等等。”余文心建議，也可以通過投資基金或者ETF的方式，買行業(yè)β也是一種選擇。

CXO方面，余文心認(rèn)為，過去是一個非常景氣的行業(yè)。需求端的爆發(fā)、中國的工程師紅利使得中國承接了這波產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，以及本土創(chuàng)新藥的崛起，都是CXO崛起的緣由。

“到今天，我們覺得產(chǎn)能跟供需之間應(yīng)該是相對平衡的狀態(tài)了。所以，整個板塊像前幾年一樣大漲，我覺得不太具備條件。”余文心建議，更多要去找個股的α。畢竟行業(yè)確定性地在增長，其中一定會有能夠拿到更多訂單的公司。

2023年看好三條主線

展望2023年的醫(yī)藥板塊，余文心比較推薦三條主線。

第一，余文心推薦關(guān)注復(fù)蘇，包括嚴(yán)肅醫(yī)療的復(fù)蘇和消費(fèi)的復(fù)蘇。在嚴(yán)肅醫(yī)療的復(fù)蘇中，高值耗材、麻醉藥、一些創(chuàng)新藥的復(fù)蘇都是顯而易見的。在消費(fèi)中，眼科、醫(yī)美、口腔等的復(fù)蘇也是確定的。

具體到消費(fèi)醫(yī)療的復(fù)蘇節(jié)奏，余文心認(rèn)為，眼科的復(fù)蘇應(yīng)該是最快的，醫(yī)美、口腔、中藥滋補(bǔ)品或資源品的復(fù)蘇也非常值得期待。“我們也提醒大家，一定要注意估值跟業(yè)績的匹配度。在估值太貴的時候，建議大家等一等。當(dāng)疫情出現(xiàn)反復(fù)、可能股票市場又下跌的時候，其實(shí)是買消費(fèi)醫(yī)療最好的時機(jī)了。”

對于第二條主線，余文心建議關(guān)注醫(yī)藥的硬科技，包括醫(yī)療設(shè)備等“國之重器”。“醫(yī)療器械，尤其設(shè)備、高值耗材這些領(lǐng)域中，國產(chǎn)化率的提升是非常重要的投資邏輯。”

余文心指出，在細(xì)分的子賽道或者子行業(yè)中通常有一個指標(biāo)，一旦該行業(yè)的國產(chǎn)化率達(dá)到20%，就有可能進(jìn)入加速替代的過程。因為在份額才5%的時候，要說服醫(yī)院、醫(yī)生使用國產(chǎn)設(shè)備，相對來說比較難；但是一旦行業(yè)或者細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品達(dá)到20%的國產(chǎn)化率時，醫(yī)生可能就面臨批量的認(rèn)可，這時候有望加速國產(chǎn)化。

“我們在很多的大型影像設(shè)備，包括測序儀、呼吸機(jī)、疫情相關(guān)的彩超、ICU設(shè)備，以及瓣膜、晶體、電生理等高值耗材，都可以看到這樣的國產(chǎn)化空間。”余文心指出，甚至在有些領(lǐng)域中，國產(chǎn)企業(yè)比進(jìn)口企業(yè)做得還好，或者更早在中國做推廣、教育。整體而言，醫(yī)療器械的國產(chǎn)化率提升是非常確定的趨勢。

第三，余文心推薦關(guān)注中藥領(lǐng)域一些資源品屬性的公司，其實(shí)也是消費(fèi)主線中的子領(lǐng)域。此外，還有一些領(lǐng)域，比如血制品、CRO中都有一定的機(jī)會。“把握估值跟業(yè)績的匹配度，去尋找其中更有α的公司。”

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