“最近市場出現了一定幅度的反彈，但還是有拖累因素對市場形成一些影響。”12月13日，安信證券首席經濟學家高善文在安信證券2023年度投資策略會上作出上述表示。

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高善文認為，在全球和中國都在統籌兼顧安全與發展的條件下，這可能影響資本市場的估值體系，特別是資本市場的估值結構。

一些變化為權益市場提供了更強勁基礎

高善文認為，疫情給經濟和社會生活留下了一些影響。

對此，高善文說，一方面是居民戶部門儲蓄率的變化，另一方面是居民戶部門資產負債表上金融科目、存貸款科目的變化。這些影響有一些是心理性的，影響了對未來的預期，有一些作用于資產負債表，是財務性的。

高善文認為，在其他因素都不變的條件下，這些影響在很大程度上解釋了為什么權益市場包括房地產市場都出現了單邊的、幅度比較大的調整，而且在2022年的調整幅度異常大。

高善文進一步稱，最近市場出現了一定幅度的反彈，但還是有拖累因素對市場形成一些影響。隨著有關效應的逐步減退，儲蓄傾向逐步下降，居民戶部門相對變得更加愿意接受風險。這些變化在別的因素都不變的條件下，可能為權益市場，也許還包括房地產市場，提供了更穩定、更強勁和更持續的基礎。

房地產市場需求恢復需要時間

回顧2022年，高善文稱，中國房地產市場經歷了幅度很大的調整，銷售和新開工的下降幅度較大，房價也出現了一定的下跌，房地產行業出現了廣泛的壓力。不少人認為2022年中國正在經歷房地產泡沫的破滅。“我個人認為這樣的看法不盡合適。”

“我們傾向于認為，2022年的房地產市場經受了兩個因素的打擊，而不是泡沫的破滅。一個因素是疫情，使得住戶不敢買房，同時還在一定程度上減持房地產市場，在需求端造成了壓力。另一方面，在2016年以后，房地產行業逐步開始流行所謂的高周轉模式。”高善文進一步稱，2022年房地產行業的狀態不是由供應過剩所推動的典型的房地產泡沫破滅，而是房地產行業經歷了由于高周轉模式的內在脆弱性所帶來的流動性危機。

高善文還稱，最近一段時間以來，出臺了許多強有力的扶持政策，對于一些大型的頭部房企來講，流動性壓力出現了明顯的緩解。但是房地產市場的需求恢復需要較長時間，不會很快就出現V形的反彈。

“另外，從高周轉模式轉換到更可持續的制造模式也需要較長時間。”高善文指出，這意味著房地產行業正在轉入有序的供應端的出清，但是需求的持續恢復、房地產投資的強勁上升，以及房地產新商業模式的迅速到位，可能在短期之內都不是特別現實。

安全與發展對資本市場估值結構的影響

在此次策略會上，高善文還重點分析了安全與發展的關系，及其對資本市場估值結構的影響。

為了研究這種影響，高善文建立了一個分析框架，他以增長為橫軸，安全為縱軸，建立了一個坐標系，將不同的行業根據其增長性以及和安全關切的相關性，分別劃分到四個象限內。

對于第一象限，高善文指出，需滿足行業是高增長狀態、與安全關切密切相關兩個特征。典型的比如“卡脖子”工程，以及事關未來制造業尖端競爭力的核心技術。

對于第二象限的特征，高善文認為一方面有安全關切，另一方面沒有增長，意味著行業的競爭格局、技術路徑、用戶市場等相對比較穩定。典型的如中概股100指數，其中的大頭是互聯網，即資本無序擴張表現比較明顯的一個領域。在這一領域引導國有資本適當擴大參與，也是回應安全關切非常重要的維度。

高善文還指出，第三象限既沒有增長，同時又不涉及安全關切，典型的如家用電器。“對這個領域來講，繼續參與全球的分工合作和競爭，毫無疑問應該是沒有什么障礙的，而且政府也樂于在這個領域繼續推動全球性的貿易合作和競爭。”

另外，高善文指出，第四象限既涉及未來相對比較強勁的增長，同時安全關切又不大，比如新能源汽車、太陽能、光伏等領域。“在第四象限的領域，需要強化一些全球性的規則制定，來維持一個公平競爭的環境，防止安全競爭過度波及到太多的行業和領域。”

“從估值體系層面上來看，四象限的劃分在有限的案例之中，與市場估值的相對表現具有一定的一致性。這為我們理解在未來安全與發展并重理念落地過程中，很多行業都要受到的影響在估值層面上將會有什么樣的變化，可能多少會提供一些參照意義。”高善文總結道。

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