“哈哈，我們最近就在復盤當時為什么沒投（虎頭局）。”某頭部PE負責人和記者聊天時說到，“內部現在對消費項目都比較謹慎。”

(相關資料圖)

最近消費市場真可謂哀鴻遍野，最慘的莫過于前幾天的網紅點心“虎頭局”被爆瀕臨倒閉，與此同時又傳出阿寬食品IPO中止，鄉村基第三次再戰IPO等消息。要知道這些都是紅極一時、投資人搶都搶不到份額的明星消費品牌，背后站著一大批知名投資機構或投資人。

對VC/PE而言，企業IPO上市后減持退出是收回現金的主要方式。如今這些企業頻頻出事，投資人的心情必然不會美麗。

華南某人民幣機構合伙人海勤勤對記者分析，“（虎頭局事件）背后反映的其實是上一輪熱錢涌入導致的風險聚集。”

作為主流賽道之一，消費一直備受創投圈關注。可自從2020年下半年現在，投資人就像坐上了過山車。從投不進、搶不到到今年估值回調，消費投資人似乎又開始新一輪蠢蠢欲動，想要“撿漏”。市場上出現多起咖啡、烘焙等項目融資，尤其早期，包括順為資本、啟賦資本、彬復、紅杉資本、GGV紀源資本等依舊活躍。

可是這樣的“風光”難道不是似曾相識？曾經一些消費項目路演一小時，投資人討論半小時做投資決策，一個項目1-2周搞定，完全背離投資常識和行業本質。但是一家企業從獲得天使輪到IPO成功上市的概率僅為2%，即使今天在全面注冊制后，看似退出渠道更加暢通，VC/PE也在積極推動符合條件的已投企業籌備上市，可是消費行業的退出依舊撲朔迷離。

海勤勤告訴記者，“國內消費公司往往因為合規性不太容易上A股，而是會選港股。但香港市場估值往往是境內的2/3，無論是企業還是早期投資人都需要做好面對估值被碾壓的可能，調整好預期回報。”

01

IPO臨門一腳的企業“出事兒”

最近，被媒體反復拎出來念經的要數網紅點心“虎頭局渣打餅”被曝瀕臨倒閉。當年，在門店不足10家時就拿下紅杉中國、IDG等知名機構，單店估值最高達到3.75億元，相比同期喜茶和奈雪的茶，單店估值分別僅為7151萬元和2509萬元，只是它的零頭。而其背后一眾投資人更是“星光熠熠”——天使輪宋歡平，即樂樂茶、陳香貴、茉莉奶白等消費品牌投資人；元氣森林唐彬森創辦的挑戰者資本，GGV紀源資本及Tiger Global等。

虎頭局上一次高調融資還是在2021年7月，總規模近5000萬美元A輪融資。彼時，正是國內新中式點心野蠻生長的時代，前有鮑師傅火爆，后有墨茉點心局這樣的新晉品牌。可2022一整年，公司都未有新資金進賬，經營承受巨大壓力。直到今年1月，創始人自曝再度獲得紅杉中國、GGV紀源資本、水滴資產等機構數千萬元新投資，可以說是給外界和企業自身注入了一針強心劑。算上這次，紅杉連續3次，GGV紀源資本連續2次投資。

短短兩個多月，“公司經歷了融資3億、瘋狂開店、網紅營銷、資金斷裂、關店撤城、欠款2億、拖欠工資、安撫欺騙、破產清算。大概從去年4月開始，裁員1000多人，11月至今拖欠員工工資累計4個半月；拖欠供應商貨款、房租、貸款、工資，累計可能高達2個億。”這是某社交媒體上瘋傳的消息，也是此次危機的導火索。

“虎頭局渣打餅店倒閉，不少媒體反復報道并登上頭條。這背后反映的其實是上一輪熱錢涌入導致的風險聚集。”華南某人民幣機構合伙人海勤勤對記者分析，“創始人沒經歷過周期，急于通過規模的擴張策略，疫情后消費需求依舊疲軟，VC看不到回報可能不再愿意繼續輸血。所以對機構和企業而言，這一案例的啟示應該是現金流問題需要再度重視起來。”

另一個引發記者關注的是網紅代工廠“阿寬食品”IPO上市審核顯示3月31日中止。招股書顯示，截至2022年6月，阿寬食品32家股東中16家機構股東，包括高瓴、茅臺、彬復、前海母基金、眾源資本、兼固資本、麥星投資、壹叁資本、易簡資本等。

成立于2016年的阿寬食品主打四川特色的方便面、自熱食品等，除了培育出爆款單品“阿寬紅油面皮”還給三只松鼠、麻六記、李子柒、百草味等品牌做代工。而在籌備上市前，阿寬食品除了引入多家機構投資者，實控人陳朝暉大手筆套現也引發關注。

招股書顯示，陳朝暉2019年12月將其持880萬元出資額轉讓給南海成長、霍普投資、前海投資、常州彬復、祖文博。2020年5月轉讓430萬元出資額給高瓴懌恒、茅臺投資、霍普投資、常州彬復；2020年7月所持82.8889萬元出資額轉讓給壹叁投資；2020年8月，再次轉讓272.7667萬元出資額。經估算，不到一年時間，陳朝暉4次取得轉讓款近2個億。

值得注意的是，2020年12月，高瓴懌恒、深圳兼固等四機構合計出資1.2億元參與阿寬食品實施股改后的第一次增資，40.91元/股，對應估值達39億元。至此兩年時間，阿寬食品估值縮水超過30%，最后參投機構或已浮虧。

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投資人“求來”的份額要砸手里了

上述兩家企業，只是“掩埋”消費投資人的冰山一角。

這兩年，包括鍋圈、十米稻田、綠茶、楊國福、鄉村基、老鄉雞、敷爾佳、潤本生物、相宜本草、蜜雪冰城等10余家消費品牌紛紛開啟IPO流程，但成功者寥寥，一輪一輪的問詢過后，依然在IPO排隊。

2022年，消費市場IPO被否和主動撤單達百家，包括八馬茶業、郎酒等知名企業，或重新調整上市時間或直接撤回IPO。因為即使上市，諸如完美日記千億市值蒸發、奈雪首發破發、每日優鮮曾跌為仙股等事件頻現，一二級市場的倒掛風險愈演愈烈。

2023年一季度，根據藍鯊研究院數據，排隊上市的消費企業數量接近40家，既有瀾滄古茶、德州扒雞、紫林陳醋等享譽老字號，也有富嶺股份、恒鑫生活等成立近20年的消費供應鏈企業，還有在2015年之后成立的KK集團、認養一頭牛、青島沃隆食品等新一拼網紅品牌。需要注意的是其中不少企業都是出現大面積虧損、資金壓力大的。

要知道，這些明星企業的背后可是站著大量知名VC/PE。

十月稻田IPO前完成多輪融資，投資方包括啟承資本、云鋒基金、紅杉中國、CMC資本、策然投資以及穆巴達拉投資公司PJSC。當中，啟承資本持有12.49%的股份，為最大機構投資方；紅杉中國、PJSC、云鋒基金、CMC資本和策然投資分別持有5.66%、4.90%、3.40%、1.81%及0.45%股份。

其中，2022年10月，MIC Capital分別以人民幣1.2億元和人民幣2.5億元等值美元向十月稻田及啟承資本處收購0.96%及2%的股權，至此成為十月稻田股東之一。以此計算，十月稻田當時的估值超過100億元。如果順利實現敲鐘上市，以港股的市值調性和流動性，真能撐住嗎？

三戰IPO的鄉村基，獲得過紅杉中國、海納亞洲等投資。2020年5月，疫情剛大規模爆發時，紅杉曾雪中送炭以“優先股+老股轉讓”方式投資3.94億元拿下7.88%股權，投后估值50億元。IPO前，紅杉中國持有鄉村基7.88%股份，紅杉中國合伙人孫謙擔任非執行董事，另一早期投資方SIG海納亞洲則持股14.36%。自2016年從美股退市后鄉村基沉寂六年，2022年1月首次向港股提交上市資料失效，又于7月二次遞表依然失效。如今再戰，其成敗也將直接影響這些投資機構的退出。

回溯過去十年消費行業的表現，除了2014年極端行情下，其他每一年行業漲幅前十的行業中都有“大消費”覆蓋的領域。消費投資人上一次的高光時刻還是在兩年前，像拉面生意，在2021年接連受到資本追捧，和府撈面、遇見小面、五爺拌面等過億元融資身后，紛紛跟著紅杉中國、高瓴、源碼、凱輝基金、險峰長青等知名機構。

在食品、餐飲領域，融資數量及金額在短時間內集中爆發，不少投資機構為了提前卡位，不得不推高品牌估值。和府撈面單輪融資8億，刷新連鎖面館的最高融資紀錄；東北大米雜糧品牌十月稻田單輪融資高達14.5億；上海咖啡品牌Manner，五個月內連融三輪；中式點心品牌茉墨點心局被傳單店估值超過10億；即使一個炸串項目也能3個月內融兩輪，拿下近億元融資。

一些案例受追捧的程度甚至背離了投資人的常識和行業本質。路演一小時，投資人就要做出“投或不投”的決定。為了早一步搶到份額，一些投資機構不管是主動還是被動，都在縮短決策時間。甚至有時候，拿下的份額，都是投資人求來的。

所以最近一段時間，市場上不少消費投資機構紛紛開始針對被投企業組織相關“課程”或者活動，加重投后工作，積極推動這些企業上市。

但上市真的容易？退出就能賺錢嗎？

03

未來退出或只剩并購？

今年2月，中國證監會發布《首次公開發行股票注冊管理辦法(征求意見稿)》，2月17日正式公布并實施。此前被瘋傳的IPO行業紅綠燈雖未出現其中，但不少業內人士認為，后續還有出臺細則的可能。不少投資人都表示，消費類企業A股上市的可能機會還是很小。盡管港股市場的流動性和估值水平并不理想，但大部分企業仍會首選港股。

可是，香港市場估值往往是境內的2/3，無論是企業還是早期投資人都需要做好面對估值被碾壓的可能，調整好回報預期。從一季度數據看，港股IPO成績并不理想，18家新股只募資到66億港元，募資額不足去年同期一半。市值最高的是粉筆科技，其次是百果園和九方財富，三者中僅有粉筆科技突破百億港元市值。

需要注意的還有一點，并不是說IPO，VC/PE就能實現退出。“上”得快并不意味著“退”得快，而且二級市場不確定因素太多。北京某機構合伙人劉文文就告訴記者“之前投的一家企業，上市解禁期就退了，但如果再等一個月，投資回報就能高出8倍。關于退出時間點其實很難把握。退了可能虧錢，但不退又面臨基金到期問題。”

此外，在全面注冊制的趨勢下，各消費品公司的并購步伐在加快。上述投資人告訴記者，“未來會有更多公司通過并購退出。企業上市后如果市值太小，沒有流動性，也不方便退出，還不如現在和一些上市公司去做合并。”

這兩年，投資機構們更是紛紛暫緩對新消費項目的出手，消費和連鎖零售領域的股權投資同比大幅下降超過70%。一些機構因為高估值，不得不停止或者放棄投資消費項目。包括拉面、咖啡、烘焙等在內的大部分消費融資都止步在了2021年下半年，那些享受了高估值的消費新品牌，尤其缺乏自身造血能力的項目，都過得非常艱難。

當新消費投資寒冬愈演愈烈，降低估值，拿到錢活下去成了不得不的選擇。這也是很多企業不得不選擇沖擊IPO的因素之一。

“前兩次融資的時候，我們產品都還沒上市，就被十幾家機構圍追堵截。現在，我給上百個投資人發BP都沒人理我。”某餐飲品牌創始人對新一輪融資的進度很是無奈，“之前投資人給的估值太高，現在即使想要維持之前的估值都很難，降估值老股東也不答應，根本融不到錢。”

縱觀一級市場的，自去年起傳統VC/PE們對消費的熱度已經降至冰點，雖然今年消費回暖，加上估值回調，不少機構又開始準備“抄底”，逆周期操作，已有投資人對記者指出，“今年消費企業不會像前兩年那么瘋狂，企業可能會得到融資，但估值會更合理（便宜）。”

但也有不少投資人明確表示不再看消費項目，特別是美元基金，一些人民幣機構的消費團隊也幾乎全部裁撤，大部分投資人甚至被調到投后崗位。

“自2021年美元開始放緩投資決策和節奏，這是很明顯的現象。大部分基金都在復盤整理、冷靜思考接下來該怎么投。”一家知名美元基金投資人告訴記者，“尤其近兩年國內引導資本投向國產替代的硬科技賽道。加上一些客觀因素導致的經濟增長紅利退坡，創業公司海外上市周期被無限拉長。我們需要很大的轉型，之前賴以生存的策略不再奏效。這種情況之下，不得不另尋投資出路。”

于是一些美元投資人開始尋找新的互聯網式機會，比如web3、元宇宙，以及最近又火起來的AI。“ChatGPT已經是內部研究的新課題了。”

眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。即便是創投最大賽道之一，消費投資人們也正在經受著整個大環境給的“歷練”。

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