一個新現象。

一家小有名氣的雙幣基金被LP公開質疑，原因是旗下一支成立于2018年的人民幣基金，六年過去了DPI至今依然為零。

這在LP群體中引發共鳴——投了五六年了，卻遲遲不見收益。一位國資背景的市場化母基金合伙人感同身受，他們最近就在一家一家地約談GP，加緊推進提高DPI。

(相關資料圖)

如此一幕，是LP們被市場教育后的轉變。當LP出錢陪GP走過一個基金周期，最后發現可能連本金都收不回來，他們這才意識到，只有DPI才是真的。

于是，事情開始發生了微妙變化。今年以來，部分投資機構的募資負責人收到LP的新訴求——

要求基金到第四年，一定要有DPI回來。

“投資期剛過，就要開始看到DPI，太難了。”某頭部人民幣基金IR負責人連連感嘆。

LP靈魂拷問：幾年了，DPI還沒到1？

LP對DPI的期待愈發急迫。

所謂DPI，即投入資本分紅率，這是VC/PE基金對LP已分配收益占基金總體規模的比例，即LP拿到的現金回報。當DPI等于1時是損益平衡點，代表成本已經收回；大于1時，說明LP獲得超額收益；而小于1時則說明LP沒有收回所有成本；等于0就是沒有任何收益。

那么，一支股權投資基金的DPI到1需要多久？

2022年，清科研究中心曾調研了2011年起成立的400多家機構、1500支基金中，顯示只有2011年、2012年（部分）基金的DPI超過1，十年期的基金中位數十年左右才回本。而2013年及以后成立的大多數基金，DPI都不足1。換言之，大多數LP還沒有回本。

按數據分析，要讓一支人民幣基金在5年之內實現DPI為1 ，并不是一件容易的事。但部分LP似乎不這么認為。

徐舟是北京一家知名VC機構的IR，原本她對自家基金的現狀較為樂觀——上半年，投資組合中多個硬科技項目估值攀升，部分項目“隔輪退”實現了一定規模的回報，發展停滯的也要來了回購，至少沒虧。

但當她向LP遞去分配函，依然碰了一鼻子灰，“這都快第5年了，DPI還沒到1？”這樣的詢問，讓徐舟有些不知所措，“4年投資期剛過，有些LP希望看到DPI跑出來。”

任職于華東某PE基金負責募資的IR朋友Joyce有著相似的經歷，她打趣道：“今年剛投完，巴不明年就要有退出，簡直把IR架在火上烤。”她還提及一個開始在行業內出現的現象——有LP要求GP簽署兜底條款，如果基金年化率達不到6%，就要扣除部分管理費。

在今天這樣的投資環境下，人民幣LP從出資的第一天起就開始強調退出。招商財富股權董事總經理張俊觀察到，當前以銀行高凈值客戶為代表的市場化LP，更希望基金DPI回流期限更短一點。美元基金常見的10年乃至更長期限對國內LP而言確實很難接受，無論GP開展何種策略，LP都希望在一定時間可體驗到現金流回報。

蘇州天使母基金副總經理葛旻杰在第十七屆中國基金合伙人峰會上也談到，“我們會發現，現在越來越多的政府引導基金，在招商引資的基礎上，開始越來越多的關注子基金的收益，DPI多少？幾年能做到1？這個是回歸到私募本質的情況。”

如此種種，是LP對IRR賬面回報的夢醒時刻——“DPI不到1的一抓一大把，某些知名基金扒開了看DPI，以前覺得可能不如買理財，后來發現還不如存定期；甚至還有名頭很響的基金瞞著LP，其實基金已經虧光了。”北京某母基金負責人曾毫不掩飾地指出，投資策略混亂，90%項目不賺錢，80%團隊都是廢，這種基金注定要被市場淘汰。

經歷過慘痛一課，現在在遴選GP時，LP對DPI提出了新的要求，甚至開始直接設置門檻。

此前，浙江省產業基金公開征集效益類子基金的公告中曾明確提到，子基金管理人過往所管理的基金已清算的，加權平均DPI不低于1.2。這是業內首家國資母基金對創投機構的DPI做出要求，極具風向標意味。

“今年全力搞DPI”

LP的焦急，迅速傳導至GP端。此次此刻，絕大多數GP都面臨著相同的拷問——DPI什么時候能到1？不少頭部投資機構告訴我們：今年，DPI是最核心的考核指標，要全力完成退出要求。

據說，某一線VC機構旗下百億規模的基金，一年半就把DPI做到了8%。各大行業論壇的間隙，也總能聽聞投資人同行們扎堆交流賣項目，以快速拉升自家GP的DPI。一時間，感覺所有投資機構從業人員的臉上都印著三個字母——D P I。

一位任職于中腰部GP的投資人留言說，今年，他所在投資機構的合伙人已經在多個場合著重強調“上市退出”和基金DPI的重要性。為了實現DPI，團隊基本全面停止了前端的投資，轉而忙著退項目，甚至將“退出”納入到了對投資經理的考核。

第十七屆中國基金合伙人峰會上，溫潤投資管理合伙人白云帆也坦言，以前不那么關注現金流，但現在必須要看現金流，對項目的現金流考核也達到了前所未有的重，尤其是科技行業。“對一些不良的，甚至短期內可能上不了市的項目，我們會加快各種方式去退出，盡快地回籠資金，提高我們的DPI。”

但長久以來，中國股權投資市場退出渠道相對單一，絕大多數投資機構都依賴IPO退出，伴隨資本市場演變與分化，“退出堰塞湖”景象愈演愈烈。清科研究中心發布的報告顯示，今年上半年的退出案例與去年同比下降32.6%，在LP們需要流動性的情況下，退出卻不升反降。

于GP而言，這是巨大的壓力。

受此影響，一些投資機構不得不將更多資金配置到Pre-IPO輪，以便盡快獲取DPI。此前，達晨肖冰向投資界表示，今年達晨新基金邊募邊投，也將一半資金配置到后期輪次，預計今年將有10家左右申報IPO，爭取在四年內就有DPI。“面對當下客觀環境，投資人需要作出更多適應性調整。”

南京高新創業投資有限公司宋治忠曾發文建議，管理人（GP）應秉持以終為始的原則，在進行項目投資時即應考慮退出事宜。他提出，對于投資期為七年的基金，在第四年時即應該有資金回收，在基金到期時應該要完成百分之七八十左右項目的退出，遺留項目爭取在延長期處置完成。否則，就會出現延期以后再延長的情況，既長期占用了資金，降低了年化收益率，又有可能產生潛在風險。

因此，出資人應在投資期最后一年開始，要求管理人每年制定項目退出計劃，列明擬通過上市、轉讓、回購等方式退出的項目情況，并在第二年考察退出計劃的執行情況。

放棄做大規模“管好自己的能力邊界”

當所有人都聚焦在DPI指標上，有GP走出了令人意外的一步——放棄做大規模。

此前，一家老牌基金大佬透露，去年年中旗下超募了一支數十億大額基金，期間更是拿到了重磅LP的出資，但后來卻把所有募來的錢都退回去了。“里面的出資千辛萬苦，但在那個情況下，我們決定放棄。”

從業三十余年，其中緣由他娓娓道來：現在DPI要求都那么高，大家被迫去投后期的項目，可是后期的項目多少上市沒有破發？賣出的時候很多都不賺錢。“那么大的基金，我如何保證投進去，又能在短時間內獲得高回報？我感覺我自己現在缺乏這種能力。”

在他看來，運營基金的能力不是個人的努力，而是與環境、機遇等都有很大的關系。正是因為對行業保持敬畏之心，所以決定放棄，但并不后悔。“今年我們仍然在募新的基金，把基金的規模縮小了，過得踏實一點。”

這并非孤例。蘇州天使母基金葛旻杰在與GP打交道的過程中也發現，今年很多來募資的GP，開始主動減少當期在募集的基金規模，他們會盡可能地快速關賬，開始投資。因為只有把DPI、IRR做上去，才是機構下一期可持續的核心要點。

聯新資本創始合伙人曲列鋒也持有相似的觀點，他建議廣大GP，要管好自己的能力邊界，保持能力一直超過所管理的資金規模，不盲目擴張。這也許是最能確保DPI的方法之一。

交流之間，“警惕唯DPI論”的聲音響起。

綜合他們的觀點——其實在實操中，無論是“唯IRR論”還是“唯DPI論”都是片面和偏頗的，尤其是對于處于投資期的VC/PE基金，特別是投資于早期項目的基金，衡量DPI指標意義不大。LP在運用DPI指標評價VC/PE基金業績時，應當根據基金的屬性和所處生命周期來綜合判斷。

“一棒子全打死，甚至出現剛剛出完資就問你明年DPI是多少的情況，都是不理性的、不符合市場規律的現象。”徐舟說。

但無論是在LP的立場，還是GP的立場，沒有DPI都是對行業一種信任傷害。近兩年來，不止一位創投大佬數次在公開場合中強調，流動性之“苦”下，退出一定要堅決，投資機構不僅要關注賬面回報，更要關注DPI，為LP帶去實打實的現金回報。

依然是那個最樸素的道理——低谷最考驗GP能力，適者生存，只有保持持續的賺錢能力，才能讓LP持續地出資。

（文中徐舟為化名）

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