洪灝：中日歷史的較量

- 國資背景開發商的樓盤銷售依然強勁，而它們的股價與民營房企已分道揚鑣。購房需求很可能只是推遲延宕，而非云消霧散。

- 鐵礦石價格的勢頭正在回升，往往領先長債收益率一個月、市場三個月。

- 迄今，市場的修復更多受估值而非基本面的推動。市場期盼政策神兵天降。中國私人部門的杠桿水平與1993年的日本等量齊觀。這是一個值得傾注全力和資源的拐點。

(資料圖片僅供參考)

一些領先指標并未“躺平”

七月，房地產銷售、價格和投資在已然較低的基數上再度下探。值此關鍵時期，悲觀遠比樂觀要容易得多。故此，高調秉持悲觀情緒除了嘩眾取寵外，實際不值一哂。在檢視了各項房地產數據后，我們藉此提出些許別有意味的觀察。我們既非悲觀，也非樂觀。我們只求客觀。

1）盡管整個房地產行業普遍疲軟，但國資背景的開發商表現良好，在七月錄得強勁的銷售增長。例如，越秀地產今年頭七個月的同比增長達到了68%。而保利更高達109%。如果正如某些專家所言，房地產需求已經消失，那么為什么人們仍然從國資背景的企業買房？難道房地產的需求只與開發商的所有制有關？顯然，人們對于“爛尾樓”依然憂心忡忡。

圖表1：鐵礦石在2022年下半年運行到了重要低點，其價格勢能正在回升。資料來源: 彭博，思睿研究

當然，我們追蹤的這些國資背景的開發商僅占全國銷售面積的18%和全國銷售金額的28%，但這些開發商的業績暗示著持續的住房需求并不受當前市場條件和普遍悲觀情緒的影響。而且，他們占據了我們追蹤的重點國資和民營開發商約50%的銷售面積和超過60%的銷售金額。

2）二手房市場也不甚景氣，表現為掛牌價格下降、賣方議價幅度增大以及在價格下跌的情況下二手房掛牌數量反而增多。然而，租金卻在上漲，這表明人們正在推遲買房決策，選擇租房。如是，住房需求很可能只是被延宕，而非消失。

顯然，有人可能會質疑，如果人們如此擔心“爛尾樓”，那簡單地購買二手房不就成了？這個問題的答案很可能源于中國文化中買新不買舊，以及中國存量房的樓齡——中國超過85%的房屋的樓齡已經超過5年，其中約三分之二的房屋已經超過10年。此外，由于缺乏適當的維護，中國的房產折舊速度非常快。

3）國資背景的開發商的股價表現堅韌，甚至在如此陰霾的市況中還在上漲。但民營開發商的股價確實在下跌。如果整個行業都岌岌可危，那么又如何解釋這兩種不同所有權結構的開發商之間的股價表現大相徑庭呢？

那么，跨資產類別的價格又如何反映出房地產行業內這些有趣的細微差異呢？

在圖表1中，我們展示了中國經濟的重要領先指標之一——鐵礦石的價格勢能正在加強?？梢郧宄闯?，鐵礦石在2022年下半年運行到重要底部之后，就一直在修復?？傃灾?，鐵礦石價格走勢大約領先上證的市盈率約三個月，領先中國10年期國債收益率約一個月。

如果鐵礦石繼續修復，則表明中國經濟基本面需求在邊際上有所改善，那么盡管上證在短期內仍將波動不已，其估值應繼續修復。

中國長期國債收益率的下行趨勢在未來幾周內觸及重要低點之后也應將逆轉。這個預測似乎與下半年的通脹前景一致，當上游的通縮壓力因大宗商品價格上漲和豬肉價格不再拖累消費者價格指數時，通縮壓力自然會減輕。

…但長期前景仍不明朗

雖然之前的討論提出了一些非共識的觀察，但房地產行業依然面臨著嚴峻的挑戰。在圖表2中，我們可以看到，雖然房地產行業的估值有所修復，但房地產高收益率美元債券相對于投資級債券的表現似乎在向次低點運行，這種走勢與中國消費者信心和房地產行業指數相一致。

圖表2：市場復蘇主要是由估值推動，但經濟基本面力有不逮。資料來源: 彭博，思睿研究

估值修復與信心和高收益債的相對表現分道揚鑣，說明了迄今為止，復蘇更多是因愿景驅動，而非現實所為。然而，如果經濟基本面未能銜枚疾進，詩和遠方也不能普度眾生。話雖如此，我們并不認為2023年會比2022年更糟糕，那時我們的未來被新冠的陰霾所籠罩。因此，2022年10月底那個市場低點應該可以守住。

但長期前景似乎不明朗。最近，中國經濟學界展開了激烈的爭論，將中國的現狀與日本當年的泡沫時期進行對比。日本“失落的三十年”在當今的中國引起了諸多共鳴。但除了一些小故事和華麗的辭藻，我們并未看到基于數據的、科學客觀的比較。這些言辭只是一些陳詞濫調，毫無實質性的貢獻。但學者們置若罔聞，爭論不休。

在這里，我們比較了1993年日本泡沫頂峰時與中國2023年的家庭/私人債務占GDP比率（圖表3）。數據圖表顯示，中國私人部門的負債比率現在約為GDP的150%，與1993年日本房地產泡沫的頂峰的水平相似。此外，中國私人部門加杠桿的速度與日本當年的情況也驚人地相似。

這是一個關鍵的圖表。它的意義遠遠地超出了這份簡短報告的范圍。我們將在日后繼續探討。

圖表3：中國私人部門債務/GDP 與日本、美國各自債務峰值水平對比。資料來源: 彭博，思睿研究

結語

中國市場充斥著悲觀情緒。然而，國資背景的開發商銷售依然強勢增長，而租金的上漲表明住房需求是被推遲，而非消失。國資背景的開發商與民營開發商的股價走勢開始背離。

鐵礦石價格勢能正在回升。以史為鑒，上證的估值修復應會繼續，中國10年期國債應在其近期低點附近找到支撐。如果2023年的形勢已經遠遠好于2022年，那么2022年10月底的那個低點應能守住。

然而，長遠來看，情況則更加復雜。中國私人部門的杠桿已經達到了類似于1993年日本泡沫頂峰時期的水平。這是一個需要舉國傾注全力的重要拐點。

附錄1: 主要大類資產表現（周度）資料來源: 彭博，思睿研究（更新于19/08/2023, 下同）

附錄2: 主要大類資產表現（年度）資料來源: 彭博，思睿研究

附錄3: 股票市場各行業板塊表現（周度）資料來源: 彭博，思睿研究

附錄4: 股票市場各行業板塊表現（年度）資料來源: 彭博，思睿研究

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