悶聲賺錢不好嗎？

出于職業(yè)習(xí)慣，我經(jīng)常會(huì)去找招股書來讀一讀，最近看到一家做蝦滑的企業(yè)也即將IPO，不禁產(chǎn)生幾個(gè)疑問，在文首一并拋出來，后邊慢慢談吧：

●一年?duì)I收大幾億，年利潤小一個(gè)億的現(xiàn)金流生意，上市圖什么？悶聲賺錢不好嗎？

●郭氏父子持股比例極高，顯然此前和資本打交道不多，為何此時(shí)有了上市的想法？

●上市能幫助這家預(yù)制菜公司抵御風(fēng)險(xiǎn)嗎？

●鮮美來能乘上預(yù)制菜風(fēng)口的末班車嗎？

●長期來看呢？鮮美來會(huì)成為“選擇躺平的市值幾十億元的上市公司老板”的一員嗎？

鮮美來食品股份有限公司（以下簡稱“鮮美來”）成立于2006 年，地處廣西北海，主營業(yè)務(wù)是水產(chǎn)品預(yù)制菜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括以蝦滑等為主的即烹類預(yù)制菜，以蝦仁、生魚片等為主的即配類預(yù)制菜。

數(shù)據(jù)截至2021年4月18日制表：投中網(wǎng)

本次IPO，鮮美來預(yù)備在滬市主板發(fā)行25%股份，募集資金將用于海洋食品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、冷凍食品分裝冷藏及物流配送項(xiàng)目（二期）及補(bǔ)充流動(dòng)資金，共計(jì)約6億元。經(jīng)此計(jì)算，預(yù)計(jì)鮮美來發(fā)行市值約為24億元，以2021年扣非后凈利潤7247.95萬元計(jì)算，發(fā)行市盈率為33倍。

01 預(yù)制菜爆發(fā)臨界點(diǎn)

預(yù)制菜是指以農(nóng)產(chǎn)品、畜禽、水產(chǎn)品等為原料，配以各種輔料，經(jīng)預(yù)加工(如分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調(diào)味、速凍、冷凍)而制成的成品或半成品菜，具備便捷、新鮮、健康等特點(diǎn)，豐富的菜品選擇和靈活的烹飪、食用方式能夠滿足不同人群對(duì)食材的不同需求。

相對(duì)美國、日本等國家，受制于冷鏈物流和速凍技術(shù)，我國預(yù)制菜行業(yè)起步較晚，2000年前后，在華東地區(qū)陸續(xù)出現(xiàn)了以生產(chǎn)半成品菜為主的預(yù)制菜企業(yè)；2010年后，外賣平臺(tái)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)的需求，伴隨著相關(guān)技術(shù)的進(jìn)展，預(yù)制菜在B端進(jìn)入放量期；2020年疫情爆發(fā)后，C端對(duì)預(yù)制菜的接受度也逐漸提高，企業(yè)也紛紛布局。

根據(jù)深加工程度和食用方便性，預(yù)制菜可分為即食類、即熱類、即烹類、 即配類四大類別，加工程度依次遞減，鮮美來的代表產(chǎn)品蝦滑就屬于即烹類預(yù)制菜，經(jīng)過處理的凍蝦、魷魚圈等屬于即配類預(yù)制菜。

據(jù)NCBD數(shù)據(jù)顯示，我國預(yù)制菜行業(yè)銷售額從2015年650.3億元增至2020年2527億元，5年復(fù)合增長率達(dá)到31%，市場滲透率為10-15%，參考一般行業(yè)的數(shù)據(jù)，目前的滲透率已達(dá)爆發(fā)臨界點(diǎn)。賽道整體快速增長，新品牌對(duì)心智的占有，以及受益行業(yè)集中度提升帶來的規(guī)模化機(jī)會(huì)，是預(yù)制菜行業(yè)目前的三大機(jī)遇。

由于巨大的行業(yè)前景，廣義的預(yù)制菜行業(yè)參與者眾，且有不少原材料企業(yè)、餐飲企業(yè)是跨界進(jìn)軍，大概可分為五類：

一是原材料企業(yè)，特點(diǎn)是有巨大的成本優(yōu)勢，比如雙匯發(fā)展、龍大肉食等；

二是較早創(chuàng)立的特定領(lǐng)域預(yù)制菜企業(yè)，比如主營蝦滑的鮮美來、主營速凍魚糜的安井食品等；

三是特定類別的食品深加工企業(yè)，特點(diǎn)是參與早，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，冷鏈運(yùn)輸能力強(qiáng)，品牌心智占有率高，主營速凍餃子的灣仔碼頭、三全食品等是這類企業(yè)的代表；

四是有中央廚房的全國餐飲企業(yè)，特點(diǎn)是C端接受度高，比如海底撈的自熱鍋等。

五是通過資本快速覆蓋特定預(yù)制菜賽道的新物種，比如逮蝦記、陸正耀的新項(xiàng)目舌尖英雄等。

由于在C端流量成本居高不下，且競爭越來越激烈，類似鮮美來這類老牌預(yù)制菜企業(yè)，還是以To B或通過B端渠道售賣為主。招股書顯示，目前鮮美來銷售模式分兩種，直銷模式是將蝦滑作為原材料，出售至灣仔碼頭、呷哺呷哺這類食品或連鎖餐飲企業(yè)，通常情況下這類合作毛利率較低，但屬于保底走量的合作，便于控制產(chǎn)量。

流通模式是鮮美來銷售的大頭，由于新冠疫情疊加線上渠道持續(xù)增長，商超模式占比持續(xù)下滑；貿(mào)易模式指鍋圈等專業(yè)食材供應(yīng)鏈企業(yè)，以及區(qū)域性的批發(fā)、零售商；經(jīng)銷模式收入最高，2021年占營收比率達(dá)到44.99%。值得一提的是，鮮美來近三年發(fā)展了不少非法人經(jīng)銷商，一般采用先款后貨的模式，因此除了需要備一定量的存貨會(huì)占用大量現(xiàn)金外，現(xiàn)金流一直較為良好。

02 新物種VS老玩家

鮮美來踩在了預(yù)制菜的風(fēng)口上，這兩年業(yè)績卻談不上出彩，2019/2020/2021年度的營業(yè)收入分別為9.11、8.50、9.14億元，相比安井食品、味知香、海欣食品等同類上市公司，可以說是過于平淡了；凈利潤相比前兩年還有所下滑，從9000萬元左右到2021年的8110.77萬元。

對(duì)此鮮美來給出三點(diǎn)理由，其中影響最大的是“受生鮮電商、社區(qū)團(tuán)購等新零售沖擊，商超渠道整體收入同比減少6193.74萬元，毛利減少1735.69萬元”，我其實(shí)對(duì)此頗為不解，鮮美來商超渠道的毛利率雖然最高，但該渠道式微并非始于去年，公司不可能對(duì)此沒有感知。

只能這樣理解：適應(yīng)新時(shí)代玩法的新物種，更擅長打開風(fēng)口的缺口。如何能從安井、鮮美來等老牌廠商中殺出重圍？2020年才成立的逮蝦記給出一個(gè)答案，在成立僅不到一年時(shí)，就獲得鍋圈5000萬元戰(zhàn)略投資，蝦滑類單品To B銷售金額達(dá)到8億元，是2020年鮮美來蝦滑品類營收的近兩倍，幾乎已經(jīng)趕上鮮美來的全年?duì)I收。

鮮美來十幾年經(jīng)營，核心優(yōu)勢有兩點(diǎn)，一是地理位置和經(jīng)驗(yàn)帶來的完善的供應(yīng)鏈體系，在廣西北海、河南鄭州建有現(xiàn)代化的研發(fā)、生產(chǎn)基地；二是多年積累的，成體系化、規(guī)模化的銷售網(wǎng)絡(luò)，在上海、廣 州、成都、鄭州、武漢、西安等中心城市設(shè)立了數(shù)十家分公司負(fù)責(zé)銷售，下游客戶包括沃爾瑪、永輝、大潤發(fā)等商超，京東、盒馬等電商、新零售平臺(tái)，思念、灣仔碼頭等食品加工企業(yè)，呷哺呷哺、鍋圈等連鎖餐飲、食材企業(yè)，以及區(qū)域性的商貿(mào)流通商。

所以我不認(rèn)為一個(gè)2020年新成立的品牌，在產(chǎn)品質(zhì)量、供應(yīng)鏈和銷售渠道等方面能與鮮美來相提并論，而且在一個(gè)非零和博弈的增量市場，多贏家也并非不可能，問題在于一個(gè)老牌家族企業(yè)賴以生存的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在可能已經(jīng)成為桎梏，在面臨新物種的沖擊時(shí)，多少有些力不從心。

2019、2020年本是預(yù)制菜開始爆發(fā)的兩年，鮮美來研發(fā)支出僅為不到100萬元，占營業(yè)收入比例不到1%。2021年也僅為148.54萬元，不足安井食品的1/40，不足同規(guī)模海欣食品的1/10。

而鮮美來所處的蝦滑賽道卻強(qiáng)敵環(huán)伺，除了如安井食品、海欣食品、海霸王國際等老牌對(duì)手，還面臨逮蝦記這類在產(chǎn)品層面、品牌玩法上更懂消費(fèi)者的新玩家。鮮美來依靠多年積累的產(chǎn)品和渠道，蝦滑由2019年的3.80億元增長至2021年的5.1億元，在其他品類上則無甚突破。

同樣地處北海，逮蝦記兩年間在北海建造88畝的蝦滑制造工廠，共8條生產(chǎn)線，投資1000萬元設(shè)立蝦滑研發(fā)中心，將蝦滑原材料按A1\A2\A3分級(jí)，滿足不同人群的多層次需求，一年銷售額破8億元。B而優(yōu)則C，并且不吝于找專業(yè)品牌咨詢公司包裝品牌，買量建立C端渠道，在小紅書、抖音等社交媒體全面開花。

很多人會(huì)說，短期沖刺能力強(qiáng)并不代表就是長跑健將，完美日記等新消費(fèi)品牌早就證明了這一點(diǎn)，不過這也側(cè)面表明新模式和渠道紅利的確巨大，如果面對(duì)紅利依然猶猶豫豫，只能說明管理層在行業(yè)認(rèn)知層面依然不甚清晰，且從研發(fā)的重視程度來看，一年百十萬的研發(fā)費(fèi)用對(duì)應(yīng)近10億元的營收，顯然是太低了，在新產(chǎn)品的研發(fā)理念上，更是沒法與頭等生同日而語。

上周我去聽了一場元?dú)馍值臏贤〞?huì)，唐彬森在瓶裝飲料這條傳統(tǒng)賽道上的產(chǎn)品理念，向來是被認(rèn)為和之前的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)文化結(jié)合的比較有成效的，那么拿來比一比就知道，我為什么說鮮美來的產(chǎn)品理念不行。

當(dāng)天元?dú)馍忠晃桓笨偛迷敿?xì)介紹了其新品的“賽馬制”研發(fā)流程，核心信息有三點(diǎn)，一是老板堅(jiān)決不參與研發(fā)；二是互聯(lián)網(wǎng)A/B Test 方法運(yùn)用得爐火純青；三是一旦驗(yàn)證馬上全渠道鋪開。反觀鮮美來，打著從消費(fèi)者需求出發(fā)的旗號(hào)，多數(shù)時(shí)間卻耗在內(nèi)部評(píng)審上，在新品投入、認(rèn)知、效率、有效性上亟需進(jìn)步。

類似這樣在認(rèn)知上的問題還有不少，整篇招股書行業(yè)數(shù)據(jù)的維度不足，更缺少對(duì)當(dāng)前蝦滑賽道的市占率等關(guān)鍵數(shù)據(jù)的展現(xiàn)，提及品牌優(yōu)勢就是獲得了多少獎(jiǎng)項(xiàng)，技術(shù)優(yōu)勢只寫在水產(chǎn)快速去腥保鮮的技術(shù)能力，管理優(yōu)勢就是豐富的從業(yè)經(jīng)歷和管理經(jīng)驗(yàn)。

行業(yè)分析也較為淺顯，比如“將全國人均水產(chǎn)消費(fèi)量與世界數(shù)據(jù)相對(duì)比，2018年為11.4KG，與聯(lián)合國公布的人均20.5千克差距明顯；2020年上漲為每日38.08克，不及《中國居民膳食指南》每日50~100g的標(biāo)準(zhǔn)”，最后得出水產(chǎn)市場需求有較大發(fā)展空間的結(jié)論。對(duì)比此前我寫過的寶立食品，以招股書的要求來看這個(gè)邏輯顯然太孱弱了。

但我能感覺到，作為投行，光大證券盡力了。

03 餐飲家族企業(yè)的硬傷

鮮美來是個(gè)典型的家族企業(yè)，截至2018年一直未引入外部資本，2018年后陸續(xù)引入寧波正越、寧波金享睿豐、寧波通源優(yōu)博等股東，不過股權(quán)占比都未超過4%，直到發(fā)行前，董事長郭海濱、以及其父郭定棋等親戚共計(jì)持有高達(dá)88%的股份。

在三月底針對(duì)鮮美來招股書的27條反饋意見中，證監(jiān)會(huì)對(duì)2019年前后的幾次增資提出質(zhì)疑，原因是在《增資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》中，對(duì)鮮美來的業(yè)績目標(biāo)、上市安排、退出選擇權(quán)等方面進(jìn)行對(duì)賭，但卻在2021年3月簽署了針對(duì)上述事項(xiàng)的《終止協(xié)議》。對(duì)此鮮美來回應(yīng)，目前不存在與股東之間的對(duì)賭協(xié)議。但目前鮮美來離上市只差臨門一腳，個(gè)中細(xì)節(jié)實(shí)在引人遐想。

我當(dāng)然理解上市有諸多好處，最重要的是拓寬公司融資渠道，使原本不易變現(xiàn)的股份流通起來，讓各路減持、增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押變得更順暢，提升品牌力、公信力，能上市是對(duì)公司治理水平、發(fā)展前景、盈利能力的有效證明。

但這一切并不是沒有代價(jià)，成為一家公眾公司，意味著在財(cái)務(wù)、人力、管理等方面，絕對(duì)的規(guī)范化經(jīng)營，這一切都是大量成本，一位以消費(fèi)見長的投資人曾表示，如果一家消費(fèi)企業(yè)有5000萬元凈利潤，按上市的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范化，可能剩下的就只有一半了。而且以往在企業(yè)掌握的生殺予奪大權(quán)，一下子要放到市場進(jìn)行公開審視，想必適應(yīng)起來也并非那么容易。

更何況對(duì)于一股獨(dú)大的家族企業(yè)，特別線下B端營收占比高的餐飲類企業(yè)，市場一直抱有相當(dāng)?shù)木琛?/p>

首先是管理上難受制衡，其他股東的利益難以保障。招股書明確寫道，實(shí)際控制人可能會(huì)通過行使表決權(quán)對(duì)發(fā)行人發(fā)展戰(zhàn)略、資本支出、人事任免等重大事項(xiàng)施加影響，因而存在因?qū)嶋H控制人的控制地位而導(dǎo)致決策偏離中小股東最佳利益目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

比如自2018年以來，鮮美來共進(jìn)行四次分紅，其中臨近上市前的2020、2021年度，均大手筆分紅3000萬元，對(duì)于一家因“為緩解公司快速增長過程中的資金壓力”，進(jìn)行IPO融資的公司來說，顯然是過于魔幻了，特別是在其2020、2021年度“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額”僅為742.18、178.44萬元的情況下。

其次是相關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)《大眾證券報(bào)》，除了存在前證監(jiān)會(huì)發(fā)審委專職委員嵌套持股、IPO會(huì)計(jì)師事務(wù)所及負(fù)責(zé)人與該前委員交集頗深之外，鮮美來實(shí)控人之一的郭定棋過往控制的企業(yè)還存在代持情形，這些他人替郭定棋代持的企業(yè)不但經(jīng)營范圍涉及鮮美來產(chǎn)品，而且地址與鮮美來新成立的分公司重合、負(fù)責(zé)人與鮮美新成立的分公司為同一人。

出于上述原因，這類餐飲消費(fèi)企業(yè)通常難以受到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。比如楊國福在2021年底，曾意圖憑借近12億元的營收，以200億元估值進(jìn)行Pre-IPO融資，機(jī)構(gòu)給出的價(jià)格卻讓楊國福大跌眼鏡，最終未能如愿。而二級(jí)市場的機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)配置或種種原因，各中門道太多，否則怎會(huì)出現(xiàn)像同為家族企業(yè)的味知香、海欣食品，那如心電圖一般的股價(jià)。

當(dāng)然，這只是我站在一個(gè)平平無奇的投資者和媒體人的視角，上市終歸是企業(yè)家的個(gè)人選擇，而且對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來說，不失為抵御風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)做大做強(qiáng)的良方，比如西貝如果是上市企業(yè)，在2020年疫情爆發(fā)初期也就不會(huì)如此狼狽，海底撈雖然在去年關(guān)店近300家，但輾轉(zhuǎn)騰挪依然比較從容，這也是上市最大的優(yōu)勢。

此前有媒體曾提出一個(gè)現(xiàn)象：一批市值幾十億元的上市公司老板正在選擇躺平，我在這里說句吉祥話兒吧，祝愿多年以后，鮮美來不要變成這些躺平公司的一員。

標(biāo)簽： 海欣食品 安井食品 灣仔碼頭