C輪融資中，微創心律和高瓴簽了對賭。

全球90%以上的市場份額被“五大”跨國公司壟斷，微創心率雖然位列其中，份額卻只占個位數，因此在招股書中，數次強調其在總部法國的市場占有率第一，在歐洲其他國家占據“可觀的市場份額”，這是現在微創心率的基本盤。

考慮到其主要產品起搏器“Alizea”系列、導線“Vega”系列分別在2021、2017年獲批，相比于其他四家公司的產品在功能上最為完備，基本領先了一個代際，IPO之后能否快速釋放業績，就看其產品在中國市場獲批注冊的進度了。（投中BBKing）

(資料圖)

5月，微創心律在港交所遞交招股書，如果成功上市，這將是從微創醫療分拆的第六家上市公司。

微創醫療是一家從事醫療產品制造及銷售業務的港股上市公司，按業務劃分主要運營七大分部，包括骨科醫療器械、心血管介入產品、大動脈與外周介入產品、電生理醫療器械、神經介入產品、外科醫療器械、糖尿病及內分泌醫療器械。

不得不提的是這家公司的董事長常兆華。他是60后，山東淄博人，曾赴美求學，并在海外醫療公司擔任高管，后回國創業，并于1998年創立了微創醫療。鈦媒體曾在2022年整理過中國高管薪酬Top50，常兆華以2.33億元的年薪位居大健康領域榜首。當年微創醫療收入8.41億美元，虧損5.88億美元。

技術出身，除了研發產品，常兆華還喜歡玩資本游戲。他曾在2020年的股東大會上表示，微創除生產產品外，也是個生產上市公司的公司，通過這種經營模式來實現公司的持續性增長。

在這一思路指引下，從2019年起，微創醫療已經分拆出了五個上市公司，包括心脈醫療（大動脈及外周血管介入業務）、心通醫療（心臟瓣膜業務）、微創機器人（手術機器人業務）、微創腦科學和微電生理（神經介入業務）。

此次準備獨立上市的微創心律是微創醫療的主要業務板塊之一。據微創醫療2022年年報，公司收入的24.3％來自心律管理業務。

值得注意的是，在已上市的公司中，除心脈醫療盈利外，包括微創醫療在內的其他幾家均處于虧損之中。2022年，微創醫療凈虧損4.37億美元，虧損同比擴大57.88%。擴損擴大的原因部分來自于附屬公司微創機器人和心通醫療推進研發、注冊、商業化帶來的投入增加，以及其他業務在海外市場的投入增加。

擬上市的微創心律估值堪比獨角獸，但至今尚未實現盈利。

2020年至2022年，微創心律營收分別為1.80億美元、2.20億美元、2.05億美元，三年內凈虧損分別為0.54億美元、0.88億美元、1.07億美元。在招股書中，微創心律表示，這主要是由于業務擴張導致產生了大量成本，并且由于進行在研產品的開發，預期研發成本將繼續占經營成本總額的絕大部分，這或將帶來持續虧損。過往三年，其研發成本總額為0.56億美元、0.64億美元、0.59億美元。

在一二級市場估值倒掛越發普遍的今天，C輪融資中簽了對賭協議的微創心律還能突出重圍嗎？

01 并購、融資、對賭

看上去復雜，如果簡單來說，心臟起搏器是微創心律的主要產品。

這是一種可植入式的脈沖發生器，能夠替代心臟的起搏點，使心臟按正常節律跳動，以治療某些嚴重的心律失常。心臟起搏器屬于心臟節律管理（CRM）的范疇，而CRM市場還包括植入型體內自動除顫器（ICD）和三腔起搏器（CRT）等。

賣心臟起搏器是微創心律的主要收入來源。2020年至2022年，醫療器械銷售收入在微創心律收入中占比超過90%。具體來看，低電壓CRM器械銷售收入占總營收的一半以上，低電壓CRM器械即心臟起搏器及CRT-P器械，其次為高電壓CRM器械、導線及其他銷售收入。

在涉足CRM市場時，微創醫療復制了它在其他業務線上的路子——先是憑借并購進入市場，后續在一級市場上融資搞研發，最終成為國產起搏器頭部玩家。

2014年，微創醫療與意大利公司索林（LivaNova）成立合資公司創領心律（微創心律），微創控股51％，Sorin CRM占49%。微創醫療由此獲得索林產品在中國的獨家銷售權，并開始自主研發國產起搏器。

回頭看，微創醫療布局這塊業務踩在了正確的時點上。當時，內地植入的心臟起搏器基本都是進口的，內地唯一的一家本土企業是由樂普醫療控股的秦明醫學。西南證券2017年的研報提及，隨著國產器械企業逐步進入心臟起搏器行業，未來幾年或將出現起搏器進口替代的轉折點。

2018年，微創醫療聯手云鋒基金，1.9億美元收購LivaNova公司的心律管理業務。此番收購一舉使得微創醫療成為全球第五、中國第一大心律管理設備供應商。

此后，微創心律開始了一級市場的融資之路。2020年，微創心律完成B輪1.05億美元融資，高瓴領投，云鋒基金、微創醫療跟投。2021年，C輪融資獲得1.5億美元資金，由高瓴、微創醫療領投，碧桂園創投、易方達基金、中金資本等跟投。C輪融資完成后，微創心律估值12.5億美元，約合人民幣90億元。上市前，微創醫療持股50.13%，云鋒持股16.82%，高瓴持股12.56%。

值得關注的是，在C輪融資中，微創心律和高瓴簽了對賭。

據微創醫療2021 年7月的公告，在為微創心律引入C輪投資的過程中，公司與相關機構簽訂了贖回協議。高瓴要求，微創心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者，微創心律完成首次公開發售市值少于15億美元且目標公司所得款項總額少于150百萬美元，均會面臨贖回風險。贖回價格將為優先股原始購買價的100%，以及8%的應計復合年利率。

可以這么理解，雙方約定，微創心律上市不能破發。去年微創系另一家子公司微電生理登陸科創板，上市首日便大跌20%。

02 增速緩慢，新增長點在中國

CRM并不是一個高增長的市場。弗若斯特沙利文數據顯示，2021年全球CRM器械市場的規模為106億美元，預計2030年將增加至128億美元，2021年至2030年的復合年增長率為2.0%。

但這一領域進入壁壘高，行業集中度高，也就是說，并不內卷。僅有五大跨國企業進入該領域并占據2021年全球市場份額逾90%。微創心律起步雖晚，但是其中唯一僅專注于CRM器械的公司。

因為不卷，所以行業利潤率較高。最近三年，微創心律的毛利率分別為56.1%、56.6%和56.3%。但三年來，低電壓CRM器械和高電壓CRM器械毛利率都出現下滑。其中低電壓CRM器械毛利率由2020年的70%下降至2022年的68.2%，高電壓CRM器械的毛利率也由2020年的63%下降至2022年的60.3%。招股書解釋，這主要是由于產品組合的變化導致。

從區域來看，CRM器械市場可分為成熟市場（如歐洲、美國及日本）與新興市場（中國、拉丁美洲及南亞）。成熟市場前沿創新、規模龐大，并具有高利潤率。相比之下，新興市場的特點是該產品類別滲透率低，患者群體龐大，意味著巨大的增長潛力。

中國預期將于2021年至2030年成為增長最快的CRT-P市場之一。據弗若斯特沙利文統計，中國是最大的新興市場，市場規模由2016年的393.9百萬美元增加至2021年的603.0百萬美元，復合年增長率為8.9%，且預計在后面十年實現8.4%的復合年增長率。

與其開拓增量不多的成熟市場，不如將精力放在前景更廣的新興市場上。微創心律在招股書中提及，將“成為中國市場份額最大的CRM器械公司”定為目標，并計劃在未來十年內迅速擴大在其他新興市場的市場份額。

和歐美市場相比，中國CRM市場還在國產化初期。根據招股書，微創心律是中國制造的心臟起搏器的第一大供應商。2020年、2021年及2022年，微創心律來自中國銷售的收入分別占總收入的4.4%、5.9%及6.2%。2020年至2021年收入大幅增加64.2%，主要由于中國制造產品的持續滲透以及疫情的限制放寬。

微創心律計劃使用一些策略加速市場滲透并推動進一步增長，包括在上海的研發團隊進一步開發專門針對中國市場的本地化產品，更準確地解決中國患者的醫療需求。比如，微創心律計劃于2024年推出Bonafire，一款專為中國市場設計的被動固定導線。

但作為后來者，微創心律要想在中國實現市占率第一的目標仍然道阻且長。

全球CRM器械市場目前由五家跨國公司主導，其中，美敦力、雅培、波士頓科學、百多力及，這四家跨國公司占全球的總市場份額超過95%，微創心律市占率僅1.8%。在中國，微創心律市占率也只有2.2%。而除了跨國四巨頭，微創心律在中國市場上的競爭對手還包括一些本土企業，比如與美敦力達成戰略合作的先健科技和靠收購秦明醫學進入起搏器市場的樂普醫療等。

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